文/中國人民銀行上?？偛空{查統計研究部金融統計處主任科員李騰飛

2018年，互聯網資管業務迎來“洗牌”式嚴厲監管，主要原因系部分互聯網資管業務已成為監管套利、干擾宏觀調控的影子銀行，風險頻發。在互聯網資管行業面臨拐點之際，本文全面梳理了互聯網資管業務的業務模式，深入探討其影子銀行特征和風險點，并展望行業發展趨勢。

近年來，國內非金融公司借助互聯網金融平臺開展的資產管理業務十分活躍，或是采用代銷資管產品模式，或是自身發行所謂的“投資計劃”“理財計劃”吸引投資者。表面上，這些產品被宣傳為收益率高、安全性好的投資工具，極具吸引力。實際上，頻繁的平臺爆雷反映出互聯網資管業務已積聚大量風險，特別是 “錢寶網”“唐小僧”等“百億級”互金平臺的倒閉暴露出部分互聯網資管業務已滑向龐氏騙局，涉嫌非法集資或非法吸收公眾存款，成為危及社會穩定的重大隱患。放在整個金融體系的背景下，互聯網資管業務實際已成為監管不足的影子銀行，并在一定程度上干擾了宏觀調控。2018年，互聯網資管業務迎來史上最嚴厲監管。3月28日，互聯網金融風險專項整治工作領導小組下發《關于加大通過互聯網開展資產管理業務整治力度及開展驗收工作的通知（整治辦函〔2018〕29號）》，要求未經許可并依托互聯網發行銷售資產管理產品的行為必須立即停止，存量業務最遲于2018年6月底前壓縮至零，此后相關業務規模顯著萎縮。

從業務模式看，互聯網資管業務主要涉及資管產品代銷和發行銷售投資產品，在微觀層面上，這類業務涉嫌產品分拆、降低投資門檻，違背投資者適應性原則，同時也存在資金池運作、剛性兌付、產品嵌套等突出問題；在宏觀層面上，由于在正規金融體系外形成釋放信用的資金閉環，互聯網資管業務干擾了央行對貨幣政策中間目標的監測，也影響了宏觀審慎管理的效果。從長遠看，專項整治的開展并非扼殺這一新興業態，而是“堵偏門、開正門”。未來，互聯網資管業務將集中于正規資產管理產品的線上銷售領域，產品透明度進一步提高。

互聯網資產管理的業務模式

互聯網資管業務本質上是資產管理業務借助互聯網渠道的延伸，與互聯網支付、互聯網借貸（P2P）、互聯網保險均屬于互聯網金融的范疇?；ヂ摼W資產管理的常見業態主要有以下三種：

第一，代銷金融機構發行和管理的資管產品。一是代銷基金類產品，包括銷售貨幣市場基金、股票型基金等，互金平臺須獲得基金銷售牌照等業務開展資質；二是與商業銀行、信托公司等金融機構合作，以“推介產品”“客戶導流”的方式代銷銀行理財產品、信托計劃、券商資管計劃等資管產品，互金平臺不接觸投資人資金，也不承擔產品管理責任，主要賺取代銷費用。

第二，違法違規發行和銷售資管產品。該類模式下，互金平臺通過產品展示，引導投資者與受托方（一般為非金融公司）簽訂委托投資協議，受托方向投資者發行冠以“定向委托計劃”“定向融資計劃”“理財計劃”等名稱的投資產品，并將資金投向各種非標債權。之所以涉及違法違規，一方面是因為受托方屬于無牌照從事資管業務的非金融機構，互金平臺涉嫌為其從事資管業務提供便利；二是受托方的終端投資資產涉嫌擅自公開發行證券、非法集資等行為，部分機構涉嫌通過這種形式自融，隱瞞關聯關系。

第三，募集并對投資人資金進行資金池操作。該類模式下，互金平臺通過滾動發行產品募集資金，并將資金混同在一起運作，以短期募集資金投向長期限的最終投資標的，賺取利息差。

上述三種業態在實際運作中可能表現為一種或多種的混合，其中后兩類模式具有顯著的影子銀行特征，是互聯網金融風險整治行動中“存量限期壓縮”的監管重點。

互聯網資管業務的主要問題

首先，缺乏有效監管，法律法規尚不健全。一是監管主體不明確?；ヂ摼W金融具有開放性、虛擬性的特點，在開展資管業務時并無明確的監管主體，也缺乏統一的監管依據，導致傳統的分業監管體系未完全發揮效能，這是互聯網資管業務風險事件頻發的根本原因。二是缺乏互聯網資管業務的準入和退出機制，導致互聯網資管業務的邊界長期以來不明晰，其衍生的產品處于監管灰色地帶，易出現非法集資等犯罪行為。三是對互聯網資管產品投資者的保護較弱?；ヂ摼W資管業務開展的基礎在于投資者的認可和信賴，所以對投資者的權益保護非常重要。而投資者一般在互聯網資管產品投資中處于弱勢地位，缺乏法律保障導致投資者合法權益的維護較為困難。

其次，產品分拆銷售，違反投資者適當性要求。正規資產管理產品一般設有最低投資門檻，如《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》要求集合資金信托的投資人應為投資金額不少于100萬元人民幣的自然人、法人或依法成立的其他組織。而互聯網企業在銷售面向特定投資者的資管產品時，為吸引更多客戶，往往將產品份額進行拆分，如百元、千元起購，以降低投資門檻，違反投資者適當性要求。

如某信托產品的拆分模式中，A信托公司發行了B集合資金信托計劃，募集資金用于向C房地產開發公司發放信托貸款，根據合格投資者要求，信托起始認購金額為100萬元。D互金平臺宣傳該信托的銷售起投金額僅為1000元，明顯低于信托投資起始門檻。為完成產品拆分銷售，D互聯網公司設立特殊目的載體——E資產管理公司，E公司一方面從信托公司認購B信托計劃份額，一方面與互聯網平臺吸收的社會公眾投資者簽訂“委托投資管理協議”，將信托收益權轉讓給投資者，并在信托回款時向投資者分配收益。上述過程中，投資者的起始投資金額大幅降低，且能獲得更高的預期投資收益，而一旦發生信托產品違約，投資者并不一定具備承擔投資失敗的能力。

再次，資金池模式運作，增加流動性風險。與傳統的資管產品資金池一樣，互聯網資管業務的資金池模式也是將多個投資產品的募集資金匯集到一個賬戶，通過集合運作將資金投向各類最終標的。如某案例中互金平臺向公眾發行兩類投資產品，分別是活期類產品（T+1日贖回到賬）和定期類產品（包括7天期、30天期等），產品采用滾動發行模式，即每天都有投資產品供投資者選擇。產品投向主要為銀行理財產品、貨幣市場基金、資金信托計劃以及地方金融資產交易所發行的理財產品，其中銀行理財產品和貨幣市場基金主要用于滿足每日客戶贖回的流動性需求，而信托計劃和地方金交所理財計劃的期限較長，承擔提高產品收益率的功能。對互金平臺而言，資金端利率（兌付客戶的收益率）整體上小于資產端利率（底層資產的收益率），因此獲得利差收入，且資產池規模越大，利差收入越高。

雖然投資者獲得比銀行存款更高的收益，互金平臺獲得利差收入，雙方各取所需，但資金池運作模式有兩大突出問題：一是資金與資產無法對應，分離定價易形成剛兌預期?；ソ鹌脚_以后一期產品的募集資金兌付前一期產品，使兌付投資者收益脫離了投資標的資產的實際收益率，即分離定價。分離定價模式也使投資者投資決策的主要依據是歷史兌付收益率水平，而非投資標的的真實風險狀況，極易形成剛兌預期。二是期限錯配嚴重，流動性風險較大?；ヂ摼W資管產品的期限較短，而投資標的存續期較長，互金平臺往往通過滾動發行產品的方式對接長期投資項目，一旦難以募集到后續資金或資產端發生違約，容易造成資金鏈斷裂，引發兌付風險。

然后，產品層層嵌套，難以識別資金投向。一般的做法是，互金平臺通過關聯公司先形成債權資產或收益權，在地方金交所設立所謂的“掛牌產品”，再將“掛牌產品”放到互聯網平臺轉讓銷售，并進行份額化拆分。至于債權資產或收益權資產的載體，實際中可以多種多樣，如保理合同、股權質押回購協議甚至眾籌項目形成的收益權都可以作為標的資產，如圖1所示。A資產管理公司首先發起商業地產眾籌項目，項目基礎資產為租賃物業。B資產管理公司認購上述眾籌項目份額并將標的收益權轉讓給C資產管理公司。C資產管理公司在地方金融資產交易所掛牌發行“定向融資計劃”。D互金平臺針對“定向融資計劃”發售多只產品，然后通過關聯的特殊目的載體——E資產管理公司將公開募集的資金投向上述定向融資計劃合約產品。

上例中，投資者看到的是互金平臺自身發行的“保本型”定期理財產品，并不知曉產品最終投向的是商業地產開發項目。整個業務流程中涉及的資產管理公司均為進行收益權轉讓的特殊目的載體，并非從事資產管理的持牌金融機構。

與滬深證券交易所和各大期貨交易所上線新的產品必須經過論證、測試以及監管當局的嚴格審批不同，地方金融交易所的大部分交易產品并不需獲得政府機關批準，也未經過嚴格的論證和測試，這類產品通過互金平臺的包裝，最終實現拆分份額、變相公募、降低投資者門檻、隱藏真實投資方向等目的。

最后，變相成為從事放貸業務的影子銀行?；ソ鹌脚_可以借助資金信托等方式將募集資金用于發放個人消費貸款，從而賺取息差，與網貸平臺的區別在于，網貸平臺一般直接對接出借人和借款人，出借人承擔借款人的信用違約風險，而互聯網資管變相放貸的模式中，利差主要由互金平臺賺取，投資人獲得固定收益，表面上并不承擔信用違約風險，如圖2所示。

A網絡金融服務公司委托B信托公司成立“個人消費貸款單一資金信托”，期限為1年，用于向C小貸公司推介的客戶發放個人消費貸款（貸款利息集中在14%～18%）。B信托公司承擔事務管理功能，收取0.5%的通道費用，C小貸公司承擔客戶催收、劃款功能，收取2%左右的管理費用。小額貸款借款人的償還本息在扣除信托費用、小貸公司管理費用后歸屬A公司。A公司與D地方金融資產交易所簽訂《金融資產收益權轉讓及回購協議》，將信托收益權轉至D地方金交所，并約定未來回購信托收益權。D地方金交所在A網絡金融服務有限公司指定的平臺——E金融服務公司發行理財計劃并進行資金募集，理財計劃期限為180天，預期收益率6.8%。F互金平臺通過關聯的特殊目的載體G資產管理公司發行定期投資產品（30天期，預期收益率5.2%），募集資金被劃撥至理財計劃的產品托管戶。

上例中，F互金平臺和E金融服務公司均為A公司的關聯公司，按照A公司指令運作。借助該業務鏈條，短期限募集資金對接了長期限資金信托計劃，較低成本的客戶募集資金（5.2%）最終用于發放利息較高的個人消費貸款（14%～18%），中間10%左右的利差被A、E、F等公司獲得。

從最終效果看，上述各機構在銀行體系外構建了能夠釋放信用的影子銀行，且不受存款準備金率、資本充足率等約束，理論上的放貸規模并無限制。

互聯網資管業務的宏觀影響

互聯網資管業務之所以受到嚴厲監管，一方面是因其影子銀行特征顯著，干擾了貨幣政策；另一方面是其產品嵌套、資金池運作等業務模式極易引發監管套利，影響信貸政策的實施效果，危害金融穩定。

對貨幣供應量的影響

長期以來，廣義貨幣供應量（M2）是我國央行貨幣政策的中間目標，貨幣乘數模型可簡單描述互聯網資管業務對M2的干擾過程。

菲利普斯的貨幣乘數理論假設銀行不持有超額準備金，公眾也不持有通貨，而只持有活期存款，在該假設下貨幣乘數即法定存款準備金率的倒數，用符號表示，假設商業銀行的法定準備率為r，公眾的初始存款為D，表1為銀行的信用創造過程：公眾將資金D存入銀行，銀行在繳納Dr的法定準備金后，放出貸款D(1-r)，并派生為銀行的存款，銀行在繳納準備金后放出貸款D(1-r)2，循環下去即為信用創造過程，該過程的貨幣乘數為M1=1/r。

現引入以互聯網資管為代表的影子銀行，出于流動性管理需求，影子銀行自行提取s（0<s<1）比例的備付金，影子銀行的高收益率會吸引一部分公眾的存款，假設吸收的公眾存款比例為w（0<w<1），其他假設仍同上，即商業銀行的法定準備率為r，公眾不持有現金，只將資金存入商業銀行或影子銀行。表2為銀行的信用創造過程：由于影子銀行的分流，公眾將資金D(1-w)存入銀行，銀行在繳納Dr(1-w)的法定準備金后，放出貸款D(1-r)(1-w)，同時影子銀行提取Dws作為備付金，并放Dw(1-s)，經過一輪信用創造，貸款余額為D(1-r)(1-w)+Dw(1-s)。

該過程的貨幣乘數M2=1/(1-A)，即M2=1/(r(1-w)+sw)，由于影子銀行不受法定準備金率約束，其備付金率遠小于商業銀行，即s<r，從而使M2>M1，因此，具備影子銀行特征的互聯網資管業務會放大金融體系的貨幣乘數，導致貨幣供應量增長更快，由于其不受央行法定存款準備金率約束，因此也會削弱貨幣政策的效果。

對宏觀審慎管理的影響

國際金融危機爆發后，加強宏觀審慎管理成為共識。宏觀審慎管理的核心理念在于通過“逆周期”操作，降低金融主體“順周期”行為對經濟的不良影響?；ヂ摼W資管業務對宏觀審慎管理的影響體現在以下兩點。

一是削弱人民銀行對廣義信貸的調控效果。2015年人民銀行將合意貸款管理機制升級為宏觀審慎評估體系（MPA），主要背景就是大量銀行資金借助各類資管產品通道投向實體企業，銀行在會計科目上將貸款資產轉換為對資金信托、券商資管計劃等資管產品的股權投資，導致傳統的貸款科目已無法全面反映信用擴張情況。通過引入廣義信貸指標，納入銀行對資管產品的股權投資和表外理財發行規模，可以更有效地監測銀行表內外資產擴張速度并實施逆周期調節。而互聯網資管業務在正規金融體系之外構造了資金閉環，自身可以無限制募集資金并向實體經濟釋放信用，其業務規模和增長節奏處于監管盲區，影響逆周期調節效果。

二是難以監測資金流向。相比傳統的銀信合作、銀證合作，互聯網資管的產品嵌套更為復雜，部分互聯網資管平臺將募集資金投向融資受限且對利率敏感度較低的“兩高一?！毙袠I、房地產企業和地方政府融資平臺，干擾信貸政策在去杠桿、去產能和房地產市場調控等方面的實施。甚至一些互聯網資管業務的本質是龐氏騙局，對外宣稱的投資項目并無盈利能力，只能依靠借新還舊償還前期投資者本息，涉嫌非法吸收公眾存款，擾亂正常金融秩序。

結語

經過幾年的野蠻擴張，互聯網資管業務存在的問題不容忽視，行業的規范性發展勢在必行。從長遠看，本輪互聯網資管專項整治并非抑制其發展，更不是扼殺，而是“堵偏門，開正門”，通過建立有效監管機制，促進其服務實體經濟的效率，同時防范系統性風險。

首先，對互聯網資管業務的整治將繼續保持高壓態勢。按照整治要求，未經許可依托互聯網發行銷售資產管理產品的行為，須立即停止。未來須防范互金平臺在改頭換面后繼續違規從事互聯網資管業務，主要關注以下幾種形式：一是雖然下線違規產品，但新上線的產品本質上仍為“委托投資計劃”“委托融資計劃”等產品，以先資金、后資產的方式，由受托機構決定產品投向，而受托機構屬于無牌從事資管業務；二是雖然停止了原違規產品的銷售，但投資者仍可以“會員轉讓”的方式接盤歷史產品，變相續作違規產品，導致存量業務始終無法壓降；三是互金平臺表面上業務轉型為信息導流，實際仍為代銷，卻無相關牌照。

其次，互聯網資管業務未來或以代銷正規資產管理產品為主。從現實角度看，互聯網企業獲取資產管理業務牌照難度較大，互聯網資管業務未來將趨向于兩種業態：一是從事資產管理業務的金融機構利用互聯網平臺便利交易、降低成本和提升效率的優勢，線上拓展客戶群體，特別是資管新規實施后，各類資管產品的監管標準趨向統一，各類金融機構在激烈競爭下利用互聯網開展資管產品營銷的重要性不降反升；二是已持有代銷資管產品牌照的互聯網企業利用自身信息引流和數據挖掘的優勢，幫助客戶選擇適當的投資產品，并獲得服務收益。

最后，開展互聯網資管業務的主體亟須加強信息披露。未來開展互聯網資管業務的機構一方面須加強風險預警，為行業發展和監管部門提供數據支持；另一方面應建立覆蓋資金募集、中間環節和資金投向的全方位信息系統，落實投資者適當性、資金存管、信息安全等信息披露要求。

責任編輯：韓希宇