2018年4月份，金融領域兩個重磅文件相繼頒布，即互聯網金融風險專項整治工作領導小組下發《關于加大通過互聯網開展資產管理業務整治力度及開展驗收工作的通知》（以下簡稱“互金資管”，可視為互金領域的資管新規），和中國人民銀行、中國銀保監會等四部委《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱“資管新規”），標志著整個金融領域資產管理（以下簡稱“資管”）業務的統一，規范發展成為資管行業下一階段的目標。

　　一、互聯網金融公司能不能做資管業務

　　資管新規第二條“資產管理業務是指銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資產管理機構、金融資產投資公司等金融機構接受投資者委托，對受托的投資者財產進行投資和管理的金融服務” 。

　　資管新規第三十條“資產管理業務作為金融業務，屬于特許經營行業，必須納入金融監管。非金融機構不得發行、銷售資產管理產品，國家另有規定的除外”。

　　互金資管驗收標準第一條，再次進行了明確，“通過互聯網開展資產管理業務的本質是開展資產管理業務”。

　　可見，資管業務的主體目前僅限傳統金融機構，互聯網金融公司等未持牌機構在未取得資管業務相關牌照前，是不得從事資管業務的，該規定基本堵死了互聯網平臺資管業務的灰色地帶，明確了其不得從事資管業務，否則便構成“非法金融活動”。至于資管新規中提到的“金融資產投資公司”，一般指四大行全資控股的債轉股子公司，不排除以后擴大到傳統金融機構設立的資管子公司或其他金融機構，這或許是互聯網金融公司開展資管業務的最后一絲希望。

　　二、互聯網金融公司能否借助智能投顧做資管業務

　　資管新規第二十三條“運用人工智能技術開展投資顧問業務應當取得投資顧問資質，非金融機構不得借助智能投資顧問超范圍經營或者變相開展資產管理業務”。

　　可見，監管有意將“金融歸金融、科技歸科技”的意向，讓金融機構和科技公司對各自的職能邊界有更清晰的定位，同時要求“金融機構應當根據不同產品投資策略研發對應的人工智能算法或者程序化交易”，提高了“向金融機構輸出智能投顧”賽道的門檻。該規定封殺了互聯網金融借道智能投顧變相開展資管業務的可能。沒有獲得牌照的互聯網金融公司開展投資顧問業務應先取得投資顧問資質。即使取得投資顧問資質，也不得開展或變相開展資管業務。

　　三、互聯網金融公司能否發行、銷售或代銷資管產品

　　互金資管驗收標準第一條“依托互聯網公開發行、銷售資產管理產品，須取得中央金融管理部門頒發的資產管理業務牌照或資產管理產品代銷牌照。未經許可，不得依托互聯網公開發行、銷售資產管理產品”。

　　資管新規第九條“未經金融監督管理部門許可，任何非金融機構和個人不得代理銷售資產管理產品”。

　　可見，互聯網金融公司在未取得中央金融管理部門頒發的資管業務牌照前，是不得依托互聯網公開發行、銷售資管產品的。至于代銷，在滿足一定條件下是完全可行的。一是代理銷售資產管理產品方要取得金融監督管理部門（不一定是中央金融管理部門）的許可；二是資管產品的發行方須取得中央金融管理部門頒發的資管業務牌照。目前資管產品代銷牌照，僅限于證監會及其派出機構向從事基金產品銷售業務的企業或機構授予的獨立基金銷售資質。至于能否代銷、如何代銷其他金融機構發行的資管產品，可能后續還需要政策來進一步明確。不過，對于互聯網金融公司來說，拿到資管產品代銷牌照是目前最現實的選擇，且一旦獲得代銷牌照，即可同時代銷多家同類金融機構的資管產品，反而多了一份選擇。

　　爭議：在互聯網金融公司平臺上銷售資管產品是否一定構成代銷？筆者認為，應按照實質重于形式的原則進行認定，認定的核心是賬戶的實際管控。平臺提供鏈接和系統直連服務，資金由投資者賬戶直接匯入到資管公司賬戶的，相當于資管公司在互聯網金融平臺上擺了一個柜臺，應認定為“渠道”而不構成“代銷”；但如果投資者匯入資金的賬戶是由互聯網金融公司實際掌控的，即使能夠做到準確區分（單獨管理、單獨建賬、單獨核算），也應認定為“代銷”而不構成“渠道”。

　　四、互聯網金融公司能否參股金融機構資管子公司

　　資管新規第十三條“主營業務不包括資產管理業務的金融機構應當設立具有獨立法人地位的資產管理子公司開展資產管理業務”。

　　該條款主要是針對商業銀行理財業務。出于強化母子公司的風險隔離的需要，資管新規要求金融機構應當設立具有獨立法人地位的資管子公司開展資管業務。資管業務獨立出來后，商業銀行等傳統金融機構將轉為代銷機構，向金融產品超市的方向發展，子公司則專心做資管業務，專業分工，從制度上實現表內、表外風險的隔離，更有利于資管行業的進步與發展。

　　但資管新規對如何發起設立資管子公司及資管子公司和母公司的關系并沒有描述，可參考的是證監會2012年出臺的《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規定》?；鸸芾砉究梢栽O立全資子公司，也可以與其他投資者共同出資設立子公司，但須由基金管理公司控股，經營范圍是特定客戶資產管理、基金銷售。

　　可見，互聯網金融公司參股資管子公司在法律上并不存在障礙，只需在監管辦法或規定上明確要求和準入條件即可?；ヂ摼W金融公司完全可以在運用人工智能技術基礎上，發揮科技優勢，開展智能投顧，參與到資管業務中。

　　五、資管新規對互聯網金融規范發展有哪些指導

　　由于互聯網金融公司不是資管新規界定的資管業務的主體，故其不得從事或變相從事資管業務。但資管新規作為中央深化改革委員會通過的綱領性政策文件，對互聯網金融今后業務的規范和發展還是給出了建設性的指導意見，主要體現在以下幾個方面：

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　　資管新規第五條“資產管理產品的投資者分為不特定社會公眾和合格投資者兩大類。合格投資者是指具備相應風險識別能力和風險承擔能力，投資于單只資產管理產品不低于一定金額且符合下列條件的自然人和法人或者其他組織”。

　　資管新規第六條“加強投資者適當性管理，向投資者銷售與其風險識別能力和風險承擔能力相適應的資產管理產品。禁止欺詐或者誤導投資者購買與其風險承擔能力不匹配的資產管理產品”。

　　目前，互聯網金融公司主要提供資金借貸撮合服務、金融資產交易服務等，產品以固定收益類為主，實行的是會員制管理，投資者客戶以自然人為主，運營有些類似線上化的OTC。盡管監管部門尚未出臺專門針對互聯網金融的合格投資者認定標準，也未制定資產風險等級的劃分標準，合格投資者的認定和資產風險等級的劃分暫時還由互聯網金融公司自行制定，但畢竟給出了參考性的示例，逐步建立并完善合格投資者認定和資產風險等級劃分的制度，已成為互聯網金融研究的一項重要課題。

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　　資管新規第四條“標準化債權類資產應當同時符合以下條件：等分化，可交易；信息披露充分；集中登記，獨立托管；公允定價，流動性機制完善；在銀行間市場、證券交易所市場等經國務院同意設立的交易市場交易”。

　　資管新規突出了標準化債權資產認定的兩個維度，即交易場所和產品的流動性，尤其是將交易場所限定為銀行間市場和經國務院同意的交易市場。由于銀登中心、報價系統、北金所均不是國務院層面同意設立的，加上“金融機構不得將資產管理產品資金直接投資于商業銀行信貸資產一條”，“非標轉標”模式是否走得下去值得商榷，“非非標”的概念將不復存在。

　　“標準化債權類資產之外的債權類資產均為非標準化債權類資產”。由于“公募產品主要投資標準化債權類資產以及上市交易的股票”，能否配置少量非標準化債權類資產（簡稱“非標”）？資管新規并沒有給出答案。一般理解為公募產品不得投資非標，所以今后開放式理財將無緣非標，只能投標準化產品。

　?。ㄈ﹪澜O立資金池，禁止期限錯配，變相突破投資人數限制

　　資管新規第十五條：

　　“金融機構應當做到每只資產管理產品的資金單獨管理、單獨建賬、單獨核算，不得開展或者參與具有滾動發行、集合運作、分離定價特征的資金池業務”。

　　“為降低期限錯配風險，金融機構應當強化資產管理產品久期管理，封閉式資產管理產品期限不得低于90天。資產管理產品直接或者間接投資于非標準化債權類資產的，非標準化債權類資產的終止日不得晚于封閉式資產管理產品的到期日或者開放式資產管理產品的最近一次開放日”。

　　“金融機構不得違反金融監督管理部門的規定，通過為單一融資項目設立多只資產管理產品的方式，變相突破投資人數限制或者其他監管要求”。

　　傳統的資金池模式是多對多的模式，一端是多個產品的資金混合在一起的資金池，另一端是多個資產混合在一起的資產池，從資金池里拿出資金投向資產池里的資產，無法辨別是哪個產品的資金投向了哪個資產。這種模式看起來很和諧，投資者如愿拿到了無風險的高收益，資管機構通過期限錯配、加杠桿操作享受了非標資產高息，同時也解決了流動性的問題，和公募基金似乎沒有什么區別。但公募基金做期限錯配是一個產品，而這是多個產品混合；公募基金做期限錯配用的是高流動性的債券資產，可以在市場上及時贖回變現，而非標必須用資金續接，如到期與續發環節出現差錯或市場無法及時募集到足額資金（如遇到負債荒等），那么就有可能出現流動性風險。所以監管對資金池模式一直在嚴打，一再明確資管須滿足“三單”要求，禁止做期限錯配，禁止設資金池。禁止設資金池的另一個原因是資金池由于資產不透明，不發分子可能會挪用客戶資金，進而構成非法集資或非法吸收公眾存款，最終形成龐氏騙局。

　　至于禁止單一融資項目通過設立多只資產管理產品的方式，強調的重點是變相突破投資人數（200人）限制或者其他監管要求。

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　　資管新規第十九條“經金融管理部門認定，存在以下行為的視為剛性兌付：資產管理產品的發行人或者管理人違反真實公允確定凈值原則，對產品進行保本保收益；采取滾動發行等方式，使得資產管理產品的本金、收益、風險在不同投資者之間發生轉移，實現產品保本保收益；資產管理產品不能如期兌付或者兌付困難時，發行或者管理該產品的金融機構自行籌集資金償付或者委托其他機構代為償付”。

　　該條款對剛性兌付的描述相當詳細具體，只要符合其中一條，就可能觸碰剛性兌付的監管紅線，這和前面的第十五條“嚴禁設立資金池、禁止期限錯配”如影相隨。由于目前的封閉式滾動發行的產品基本都是通過本金、收益、風險在不同投資者之間發生轉移，實現產品保本保收益，所以在過渡期后，這些都會被認定為剛性兌付。

　　打破剛兌破解了金融機構規模競爭的死局，也讓金融機構卸下了高成本的擔子，同時也預示著保本理財成為歷史。金融機構及互聯網金融公司將來只能發行非保本理財產品。

　?。ㄎ澹┙共划旉P聯交易

　　資管新規第二十四條“金融機構不得以資產管理產品的資金與關聯方進行不正當交易、利益輸送、內幕交易和操縱市場，包括但不限于投資于關聯方虛假項目、與關聯方共同收購上市公司、向本機構注資等”。

　　本條款強調的是金融機構不得用資管產品的資金與關聯方進行不正當交易，包括利益輸送、內幕交易、操縱市場，也不得投資于關聯方的虛假項目、與關聯方共同收購上市公司、向本機構注資等。但資管新規并沒有給出如何界定關聯方和關聯交易，也沒有明確關聯交易審查的標準，以及不當關聯交易任何認定等，估計這些需要在后續的細則或辦法中進一步明確。

　　筆者認為，該條款的核心是禁止關聯方的不正當交易和虛假自融，至于正常的關聯交易，只要符合市場交易規則，進行充分的市場披露，愿意并配合接受社會監督，是完全可行的。

　?。崿F資金托管

　　資管新規第十四條“金融機構發行的資產管理產品資產應當由具有托管資質的第三方機構獨立托管，法律、行政法規另有規定的除外”“ 具有證券投資基金托管業務資質的商業銀行可以托管本行理財產品，但應當為每只產品單獨開立托管賬戶，確保資產隔離”。

　　該條款強調“資管產品必須托管，且實現實質性的獨立托管”。 具體到互聯網金融公司來說，就是借鑒《證券法》的做法，要求互聯網金融必須上銀行存管，由銀行管理資金，平臺管理交易，做到資金與交易的分離，使得互聯網金融平臺無法直接接觸到客戶資金。建立資金托管（銀行存管）制度，既是規避資金池，防止客戶資金被挪用的需要，也是打破剛兌的需要。資金托管不是萬能的，但沒有資金托管則是萬萬不能的。

　　其實，為保障投資者的合法權益，資管新規有兩項要求，一是要求所有產品都獨立托管，對獨立托管有名無實的，由金融監督管理部門進行糾正和處罰；二是要求所有產品都要計提準備金。獨立托管是自有業務與資管業務相隔離的重要保障，風險準備金是保障投資者合法權益的緩沖墊。

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　　資管新規第二十七條“實行穿透式監管，對于多層嵌套資產管理產品，向上識別產品的最終投資者，向下識別產品的底層資產（公募證券投資基金除外）”。

　　這里尤其要注意穿透式監管的表述，只有“多層嵌套”，才一律向上識別產品的最終投資者。所以如果只是一層嵌套，比如銀行公募理財嵌套基金專戶，是否穿透公募理財識別其投資者符合基金專戶投資者標準？筆者認為存在一定的歧義。

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　　資管新規第十二條：

　　“金融機構應當向投資者主動、真實、準確、完整、及時披露資產管理產品募集信息、資金投向、杠桿水平、收益分配、托管安排、投資賬戶信息和主要投資風險等內容。國家法律法規另有規定的，從其規定”。

　　“對于固定收益類產品，金融機構應當通過醒目方式向投資者充分披露和提示產品的投資風險，包括但不限于產品投資債券面臨的利率、匯率變化等市場風險以及債券價格波動情況，產品投資每筆非標準化債權類資產的融資客戶、項目名稱、剩余融資期限、到期收益分配、交易結構、風險狀況等?！?/P>

　　該條款對資管產品信息披露的內容和要求非常明確具體，目的有三點，一是向投資者完整披露資管產品的詳細信息，提示產品的投資風險，禁止欺詐或者誤導投資者購買與其風險承擔能力不匹配的資管產品。二是讓投資者了解資管產品，主動選擇與其風險識別能力和風險承擔能力相適應的資管產品。三是向投資者傳遞并灌輸“賣者盡責、買者自負”的理念，最終目的仍然是打破“剛性兌付”。

　?。ň牛┯嬏犸L險準備金

　　資管新規第十七條“金融機構應當按照資產管理產品管理費收入的10%計提風險準備金，或者按照規定計量操作風險資本或相應風險資本準備。風險準備金余額達到產品余額的1%時可以不再提取。風險準備金主要用于彌補因金融機構違法違規、違反資產管理產品協議、操作錯誤或者技術故障等給資產管理產品財產或者投資者造成的損失”。

　　注意，風險準備金并不是用于底層資產出現風險時的撥備計提，而是用于保障投資者合法權益，最終還是體現了打破剛兌的要求。

　?。ㄊ┻^渡期安排

　　資管新規第二十九條：“按照“新老劃斷”原則設置過渡期，確保平穩過渡。過渡期為本意見發布之日起至2020年底，對提前完成整改的機構，給予適當監管激勵。過渡期內，金融機構發行新產品應當符合本意見的規定；為接續存量產品所投資的未到期資產，維持必要的流動性和市場穩定，金融機構可以發行老產品對接，但應當嚴格控制在存量產品整體規模內，并有序壓縮遞減，防止過渡期結束時出現斷崖效應”。

　　過渡期是監管部門留給金融機構解決歷史遺留問題的，新老劃斷，過渡期延長，僅限于存量產品，新增產品還是需要遵守新規的各項要求。

　　六、互聯網資管如何做好整改驗收

　　互金資管驗收標準第三條“未經許可，依托互聯網發行銷售資產管理產品的行為，須立即停止，存量業務應當最遲于2018年6月底前壓縮至零。個別從業機構情況特別復雜、確有必要適當延長整改時限的，應經省級人民政府批準，并由省級人民政府指定的相關部門負責后續整改監督及驗收”。

　　互金資管分類處置第一條“對于已補齊資產管理業務相關牌照的機構，由各省整治辦出具驗收合格意見，并移交相關牌照發放部門進行日常監管”。

　　同資管新規一樣，互金資管再次明確了資管業務必須持牌經營，未取得資管業務牌照的互聯網金融公司，資管業務必須于2018年6月30日前完成化解存量、壓縮至零的剛性要求。對于清零確有流動性困難的，應主動向省級人民政府匯報，由省級人民政府指定的相關部門負責后續整改監督及驗收，最終資管業務還要清零。如期間補齊資產管理業務牌照，則由各省整治辦出具驗收合格意見，并移交牌照發放部門進行日常監管。

　　七、違規從事資管業務將受到何種處罰

　　資管新規第三十條“非金融機構違反上述規定，為擴大投資者范圍、降低投資門檻，利用互聯網平臺等公開宣傳、分拆銷售具有投資門檻的投資標的、過度強調增信措施掩蓋產品風險、設立產品二級交易市場等行為，按照國家規定進行規范清理，構成非法集資、非法吸收公眾存款、非法發行證券的，依法追究法律責任。非金融機構違法違規開展資產管理業務的，依法予以處罰；同時承諾或進行剛性兌付的，依法從重處罰”。

　　互金資管驗收標準第二條“依托互聯網以發行銷售各類資產管理產品（包括但不限于“定向委托計劃”“定向融資計劃”“理財計劃”“資產管理計劃”“收益權轉讓”）等方式公開募集資金的行為，應當明確為非法金融活動，具體可能構成非法集資、非法吸收公眾存款、非法發行證券等。相關認定標準參照《中華人民共和國刑法》《最高人民法院關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》《非法金融機構和非法金融業務活動取締辦法》《中華人民共和國證券法》等相關法律法規規定執行”。

　　相比資管新規，互金資管不僅明確了違規資管的法律后果，而且對現行的互聯網資管產品進行了點名。盡管違規資管的后果在最終認定時，還需要具體問題具體分析，但無疑給違規從事資管業務敲響了警鐘。

　　總之，隨著資管新規和互金資管的發布，監管部門向市場傳遞出清晰的政策信號，有利于統一監管標準，規范資管業務，防控金融風險。而資管新規中關于投資者適當、嚴禁設立資金池，禁止期限錯配和資產拆分，變相突破投資人數限制，打破剛性兌付，禁止自融和不當關聯交易，實行資金托管（銀行存管），和資產穿透式管理，做好信息披露，提取風險準備金等內容和要求，同樣適用互聯網金融業務，這都為互聯網金融的規范發展指明了發展方向和前進道路。

責任編輯：陳愛