資本市場的發展與國民經濟本身越來越密不可分。

2020年，中國資本市場行至“而立”，突如其來的疫情帶來系列變量，無論從宏觀層面還是微觀層面，如何預判，課題宏大而沉重……

畢竟，這個問題所涉甚大：后疫情時代，中國經濟發展趨勢如何；國家頂層設計提出的需求側改革該如何理解；強化反壟斷、防止資本無序擴張又劍指何方；當下資本市場注冊制改革趨勢如何理解？

21世紀經濟報道特別對話中金公司首席經濟學家、研究部負責人彭文生對上述問題作出分享。

2021GDP增速有望8%-9%

《21世紀》：如何看待疫情帶給中國經濟的沖擊？

彭文生：如果從表面上看，今年國內經濟最大的拉動因素是出口。但是我們不該以過去傳統的模式來思考，也不能簡單聚焦在需求端的消費、投資、出口三駕馬車上。實際上，今年中國的出口之所以如此強勁，存在特殊的原因，問題的源頭是疫情帶來的一系列沖擊。

主要體現為兩方面的影響：一是需求端替代。對全球來講，疫情對服務業打擊很大，包括旅游、餐飲等行業，所以全球開始出現商品消費替代服務消費的現象，即現在出去吃飯少、看電影少、旅行少，多余的錢增加了對商品的消費，比如電子產品等。中國作為一個商品制造業大國，具備全球最完整的產業鏈，需求端替代有利于增加我國出口。二是生產端替代。中國疫情控制較好，復工復產相對而言較為充分，彌補了受疫情影響較大的其他國家產能的不足。

所以，中國當前出口強勢實際上是需求端的商品替代服務和供給端的生產替代其他國家生產所導致的。而今年中國的出口前期增長，也是為全球作出了貢獻，在全球生產受到沖擊的情況下，中國的生產填補了空缺，滿足了其他國家的消費需求，實際上是一個雙贏的格局。

明年我們的基本假設是疫苗落地，疫情到明年年中，歐美可能會基本實現群體免疫，經濟活動逐漸恢復正常。也就是說，現在看來，明年歐美等發達經濟體應該會有一個強勁的反彈，在這種情況下，服務業的消費也會復蘇，今年出現的商品消費替代服務效應會消退，甚至可能會有一些補償效應，比如人們會出去多看幾場電影、多出去吃飯。同時，其他國家的生產恢復正常，也會降低中國生產的必要性。以上兩個因素結合起來，預計明年中國的出口增速可能會有明顯的放緩或者下降。

《21世紀》：國家統計局最新數據顯示，三季度國內GDP同比增長4.9%，也將今年前三季度GDP增速拉正。四季度和2021年中國經濟是否會有更好的表現？

彭文生：從GDP增長的數字來看，中國因為疫情控制較好，出口比較強勁，服務業復蘇，最近的數據也比較好?，F在來看，四季度GDP的同比增速可能會到6%甚至比6%稍微高一點的狀態。

明年中國可能還會繼續延續這樣的復蘇。驅動經濟復蘇的根本原因實際上是控制疫情的效果，疫苗落地、復工復產、增加消費，這就意味著中國和全球在明年將一起復蘇，一起增長，即共振復蘇。

因為今年的基數較低，隨著經濟正?；顒拥幕謴?，經濟增長應該回到疫情之前的常規水平，大概是5%~6%之間，或者6%左右。今年大概增長2%，預計到明年底可能就回到了疫情之前的狀態，把兩個加在一起，明年的經濟增長可能有8%、9%甚至更高一點，兩年平均增長6%或者5%~6%。所以，這是公共衛生危機所導致的經濟活動先大下、后大上的V型走勢，明年的經濟不僅僅是中國，全球范圍內都會呈現一個V型復蘇的態勢。

《21世紀》：在中國經濟明年向好的背景下，貨幣政策調整的拐點是否會很快來臨？

彭文生：其實明年整個經濟復蘇的根本驅動力，還是全球疫情的緩解、消退。在這種情況下，應該說為今年整個金融擴張后回歸正常狀態創造了條件。但是金融的擴張有兩個路徑：一是貨幣，即央行的基礎貨幣政策。二是信貸，信貸實際上和整個監管政策要求有關系。所以信貸和貨幣政策實際上存在一個蹺蹺板效應，如果信貸擴張比較快，貨幣政策就要緊一些；如果信貸有緊縮甚至緊縮比較厲害，那貨幣政策就沒有必要緊縮，甚至還應該放松一點。

所以，我認為明年關鍵還是要看整個信用環境是一個什么樣的走勢？今年發了很多債，包括銀行信貸。明年到了債務償還的高峰期，整個社會經濟可能會出現一個信貸緊縮的過程，這方面可能會帶來一些債務違約問題。對于不同類型的債務違約應該區別對待，因為經濟的發展總會有成功和失敗，如果債務人經營失敗了，努力償還仍無法避免違約，社會應該給這樣的債務人一個機會。但是我們要防止所謂的惡意逃廢債，就是有能力還債但借故不還。

所以明年，我認為關注點應該放在信貸環境上，而不是貨幣政策。貨幣政策明年可能是一個結果，還要看整個經濟，尤其是債務情況、信貸環境的變化，明年整個債務違約情況會如何。如果債務違約較多，可能貨幣政策不僅僅不要緊，還要放松一些；如果是債務繼續擴張，那貨幣政策可能就要緊一些。

疫情加劇經濟發展的不平衡

《21世紀》：近期中央政治局會議提出要堅持做好“六穩”工作、落實“六?！比蝿?。為什么在經濟復蘇的情況下，政治局還是要奠定這樣一個“六穩”“六?！钡幕{？

彭文生：首先，今年的冬天可能還比較難過。發達國家通過疫苗形成群體免疫大約要到明年年中，大概6月份、7月份，在這之前，尤其是今年冬天，可能比較難過。近期，歐美疫情在惡化，中國部分地區也零星地出現反彈，一定程度上是因為冬天氣溫低，人們在室內的時間也增多，這種情況更有利于新冠病毒的傳播，這是短期內我們需要關注的風險點。實際上，歐美的經濟活動已經受到影響，雖然影響程度不及今年3、4月份，國內如果不能有效堅持常態化嚴防嚴控，可能也會產生一些沖擊。

另外，疫情的沖擊還有后遺癥，這意味著會給未來的經濟可持續增長帶來一些挑戰，這包含了明年、后年，甚至再往后更長一段時間的影響。

目前來看，疫情的沖擊對不同部門、不同行業、不同人群影響不一樣。從今年看，疫情對可以遠程辦公或者不需要密切接觸的行業影響不大，比如科技行業、金融行業、互聯網等數字經濟相關領域，或多或少都可以通過遠程方式保持正常的生產活動。但是對于勞動密集型的服務行業，如餐飲、旅游、航空等，當然還有醫護，受到的影響就比較大。

另外，可以看到，高收入人群受到的影響比較小，低收入人群受到影響比較大；大企業受到的影響比較小，小企業受到的影響比較大。當然，這些經濟發展的不平衡、疫情下的不平衡，過去可能就已經存在，但今年疫情確實加劇了這種發展的不平衡。比如收入分配問題，疫情的沖擊加大了收入分配的差距，也加大了金融和實體的差距。今年，金融行業無論是間接融資還是直接融資都不錯，尤其是現在間接融資擴張非?？?。但是實體層面，無論是看經濟增長、看就業，還是看老百姓的可支配收入的話，今年受到的影響就較為顯著，這些實際上都意味著未來經濟可持續增長充滿挑戰。

最集中的體現就是今年一個很有意思的現象，“房租跌，房價漲”，這實際上就是目前經濟不平衡的一個集中體現。房租實際上代表了實體經濟，房價代表了金融。買房可以貸款，租房不會；房租對應的是中低收入群體，尤其年輕人，房價則對應著高收入群體。所以，這既是實體和金融分化的體現，也是收入差距擴大的體現，都是中國未來面臨的挑戰。

這個角度也有助于理解最近中央政治局會議提到需求側改革，需求側改革應該是改善、調整結構。我個人理解是，要使得中國的需求更多反映老百姓整體生活水平的提高，讓所有普通老百姓都能享受經濟發展的成果，這叫做需求側改革。這種需求的增長，應該是伴隨收入分配差距的縮小，伴隨著住房問題的改善，伴隨著增加對保障房的供給，也即“房住不炒”。

《21世紀》：近期中央政治局會議所提出的需求側改革，與今年年初提出的雙循環格局、以及更早之前提出的供給側結構性改革之間存在怎樣的內在邏輯？

彭文生：實際上任何經濟體在供給側和需求側都存在一些機制性、制度性的障礙。供給側改革實際上是要解決供給端的一些制度性、機制性的障礙，通過改革來消除或者降低這些障礙，需求側其實也一樣。

供給和需求之間的互動還涉及到一個經濟循環問題，經濟的循環包括生產、分配、流通、消費四個環節。從生產到消費，中間經過了分配、流通，那么生產就是供給側，消費就是需求側，這兩端都有可能受到一些超越短期周期性的因素影響，都存在一些制度性的或者中長期的結構性問題，要通過一些結構性的改革來化解這些問題，所以提出供給側結構性改革，需求側改革實際上也是需求側結構性改革。

當然，兩邊面臨的問題，可能會有些不一樣的地方。比如從供給側來講，要素市場的改革非常重要，勞動力、資本能不能通過市場化定價來配置資源，是一個非常重要的方面。需求側實際上就消費，對應著普通民眾的福利，能不能讓大多數民眾享受消費提升所帶來的福利改善，就涉及到分配問題、流通問題。

《21世紀》：此次政治局會議首次提到了一個強化反壟斷、防止資本無序擴張的問題，為什么會在這個時點提出？

彭文生：政治局會議講的反壟斷和防止資本無序擴張，背景是過去這些年一些新經濟，尤其數字平臺企業的快速發展。

為什么在今年發生，我的解讀是今年的疫情沖擊導致數字化轉型加速，數字化轉型的加速又加劇了社會的一些不平衡發展，包括無接觸和有接觸經濟的分化。這一過程中得以快速發展的是無接觸經濟下的平臺企業，與實體中小生產者受到較大沖擊相比，反差就凸顯出來了。所以我認為，最近強調反壟斷，可以說是今年數字化轉型、數字經濟快速發展到這一階段而必然出現的一個社會反應，是疫情沖擊下數字化轉型加速加劇發展不平衡的集中體現。

其實不單單是中國，美國近期也在做這個事情。最近美國聯邦貿易委員會和48個州的檢察長，對Facebook提起訴訟，起訴其壟斷行為。Facebook幾年前收購的兩個企業，一個WhatsApp，一個Instagram，一個是移動通訊，一個是移動分享照片，當時收購沒有受到監管機構的阻止。Facebook收購這兩家企業后，在社交平臺的壟斷地位進一步增強，監管部門擔心有害競爭。當然關于起訴能不能成功還要觀察，但這還是反映了現在全球開始對平臺型企業快速發展的一些反思。

進一步地，如何理解防止資本無序擴張？就資本追逐利潤本身而言，擴張實際上有好的一面，能夠擴張代表還是有錢賺。在一個有效的市場情況下，有錢賺就意味著能夠創造價值，有效益。那什么是無序擴張？就是擴張不能提高效率，甚至可能成為提升效率的障礙。在數字經濟時代，從經濟層面來講，一個重要的無序擴張風險來自于跨界業務模式的發展。在過去，傳統企業要跨界做一種新產品是很不容易的。比如制造汽車的企業很難去做電商，或者是很難去發展支付業務。但是，平臺企業數據資產的通用性強于傳統企業的實物資產，再加上網絡效應非常強、用戶很多，使得平臺可以憑借其龐大用戶群和大數據優勢，更為便利的發展新業務，發展新的跨界產品，進而造成壟斷地位的跨市場傳導風險。

過去傳統的壟斷形式是同一個產品市場份額很大，比如汽車制造廠占有市場份額超過30%、40%、50%，那定價能力就很強，可能就存在損害消費者利益的風險。所以兩個汽車廠如果要合并，監管機構會看這兩個企業合并后的市場份額是多少，是否超過了他們認為合理的水平，如果超過了，那就不會批準這種經營者集中。但是跨界不一樣，比如Facebook當初在收購WhatsApp時，WhatsApp還不是很大的平臺，當時能不能生存、能不能發展下去都還存在疑問。所以那時很難說被收購以后會帶來壟斷問題，但是它和Facebook平臺結合起來，發展很快。

所以防止資本無序擴張可能有多方面的含義，但是從經濟層面來講，一個可能的含義就是如何規范跨產品、跨市場的擴張。從學術上看，跨界擴張并非一定不合理，甚至有可能促進更廣泛的競爭，但是如何實現這樣一種好的良性跨界，可能需要一些新的思考。

注冊制是風險資產定價的重要機制

《21世紀》：你如何看待國內資本市場的注冊制改革

彭文生：資本市場落實注冊制，應該說對整個經濟的創新，尤其是科技創新是有幫助的。創新是高回報高風險，不適合間接融資、銀行信貸來支持，間接融資的利率通常是固定的，利率也是有限的。對于銀行來講，通過貸款去支持創新項目、企業的風險太大，收益和風險不匹配，收益可能只有百分之七八，風險是整個本金都沒了。

另外，創新型企業怎么定價？在傳統的金融模式下，由于信息不對稱的原因，投資者面臨逆向選擇和道德風險問題，很多時候看不清楚資產的質量，也不清楚應該如何定價。銀行要解決這個問題，通常要靠抵押品，因為銀行不知道貸款人到底有沒有還款能力、有沒有還款意愿，那就需要貸款人用房產、土地做抵押。

但這種情況不適用于創新型企業，因為創新本身可能就沒有資產可以抵押。中國資本市場過去存在發行價格等方面的行政干預，注冊制則改為市場定價、依據信息披露定價。在充分的信息披露前提下，讓投資者來決定一個企業是否有投資價值、價格應該定在什么地方。所以，比較完整的、充分的信息披露實際上是注冊制的基礎，這是風險資產定價的一個重要機制。

《21世紀》：你對明年的大類資產配置有何建議？

彭文生：我覺得明年總體的大類資產配置和今年會存在很大的差別。今年實體經濟弱、金融擴張，包括全球的利率比較低，所以導致的結果就是和實體經濟聯系比較緊密的傳統行業表現相對差一些，那些所謂新經濟、數字經濟板塊和科技板塊相對表現好一些。一方面和疫情沖擊有關系，另外一方面也和利率低有關系，利率低實際上有利于支撐回報期限長的資產價格。

明年的情況可能反過來，從大類資產配置來講，實際上現在已經看出一些苗頭，可能更有利于實體經濟、實體投資的發展。對那些沒有盈利支撐的、靠低利率支持價格的所謂“成長型”資產，明年會面臨一些調整壓力。

另外，今年因為疫情沖擊帶來很大的不確定性，所以投資者在通用資產和專用資產之間，更多地追求通用資產。通用資產即投資者因為對未來看不清，而持有的那些很容易轉換用途的資產。最通用的資產就是貨幣，因為持有貨幣，等到形勢明朗后可以買任何東西。其次是流動性比較高的金融資產，因為相對而言也比較容易變現、轉換用途。最不通用的資產就是專用資產，比如機器設備、廠房等實體投資。

所以，今年的資產配置中實體投資較弱，金融資產相對表現較好，這和疫情沖擊帶來巨大的不確定性有關系。明年這種不確定性下降，資產配置的風格也會有一定的轉換，就是對通用資產的配置下降，專用資產包括實體投資等可能相對來講表現會好一些。

責任編輯：王超