2008年之后幾年，中國經濟對貨幣政策的依賴過大，已經積累了大量風險。經過近些年的試錯，終于通過多部門的緊密合作下，通過防范化解重大風險攻堅戰，控制住了新增金融風險，并有序地消化了部分存量金融風險。

寬松貨幣政策會造成種種負面影響，這已經是市場共識。同時，大部分人都同意，消化風險必然會有一些經濟代價。但是，當經濟增速出現一定放緩后，主流經濟政策建議中對寬松貨幣政策的呼聲依然越來越大。

貨幣寬松偏好：分析框架之誤

筆者認為，更為寬松的貨幣政策雖然能在短期穩定經濟，但在中長期會削弱實體經濟的現金流和競爭力。主流經濟政策建議中對貨幣寬松的偏好，是因為其宏觀經濟分析框架存在以下問題。

首先，沒有考慮到中國真實利率一直偏低的情況。低利率在一定程度上是資產投資和投機者向生產者變相收稅，這實際上在中長期提高了生產型企業的成本，并降低了生產型企業的現金流。

其次，沒有考慮到中國的稅制對投機和虛擬經濟抑制作用不強，而且在一定程度上存在逆向激勵，更加放大了低利率帶來的負面效果。

其三，隨著人口紅利逐漸減少，提高勞動生產率將是經濟增長的主要驅動力，但大多宏觀分析框架沒有也不會有對生產力發展的速度有精準預測，所以大多假設勞動生產率可以勻速上升，而這與現實不符。

其四，傾向于高估短期經濟波動、通縮及就業的風險，而低估不可持續的金融政策對金融市場的擾動，以及對實體經濟不可逆的長期負面影響，例如，這些政策對要素成本上升具有加速器的作用，并導致了信貸和資本錯配的長期成本。

其五，由于很多主流經濟學家和資產投資者接觸及交流的時間遠遠大于他們與實體企業接觸及交流的時間，主流宏觀分析框架會更多地反映資產投資者的擔心而不是實體經濟的問題。這妨礙了他們對上述問題的認識。

低利率加劇脫實向虛的風險

寬信用及低利率雖然看起來在短期內能幫助實體企業，但從中長期看，利率過低在一定程度上是投機者向生產者收稅，并降低生產型企業的資本金和現金流。

利率和貨幣政策對收入分配有非常重要的影響。即使是在沒有通脹壓力的情況下，利率也不是越低越好。融資難融資貴狀況的存在，其實主要問題不在于融資環境，反映的更是企業的成本高、盈利難。在生產者——尤其是優質工業企業——的成本中，融資成本實際占比很低。而各種金融投機炒作需要高杠桿，比實體經濟更加需要低利率。金融炒作導致財富集中，同時推高資產價格，以及實體經濟的生產成本，這其實是投機者向生產者變相收稅。

我國長期壓制利率水平，實際利率一直偏低。在全球主要經濟體中，中國名義GDP增速減去主要利率的差是最大的，就是實際利率低的一個體現。

很多宏觀分析框架認為低利率可以增加需求，改善企業ROE，從而降杠桿。這些分析隱含的基本假設是低利率能使信貸進入實體，并且收入上漲的速度會高于成本上升的速度。這需要對生產力提高的速度和實體經濟的有效信貸需求進行精準預測，大多數分析并沒有這樣做，結果是階段性地高估有效信貸需求。

在偏低的水平上繼續壓低利率水平，同時過高估計實體經濟的有效信貸需求。這會加劇金融資產脫實向虛的風險。類似情況已經在中國多次出現。

而中國的稅收體系對脫實向虛在一定程度上存在逆向激勵作用。中國不征收資本利得稅和房產稅，而制造業和零售業卻承受了大部分的稅賦。同時，服務業的增值稅率也明顯低于制造業。也就是說，“實體經濟”稅率高，而“虛擬經濟”稅率低。這在一定程度上令大量市場資本熱衷于進行資產收購，并追逐沒有盈利的互聯網服務業“獨角獸”。資本的這種偏好催生了包括房地產泡沫和一級資本市場泡沫在內的多種資產泡沫。而關注核心制造業的市場資金相對較少，需要政府來引導。這也在一定程度上造成制造業企業也喜歡轉型為“投資”型企業。所以，金融政策需要考慮抑制而不是刺激這方面的因素，而稅收制度要通過改革來優化資本分配。

寬松政策不可持續，而且導致逆向選擇

很多宏觀經濟分析過于迷信貨幣政策的能力，把大部分宏觀經濟問題的解決寄托于貨幣寬松（即信貸增速明顯反彈）。為了短期內快速壓低利率或達到某個信貸增速目標，以往的貨幣政策運用過看似短期內見效快，但長期不可持續的金融政策。在實施這些政策的過程中，往往不考慮信貸增速反彈的可持續性，以及后續的信貸成本。2008年以來的幾次貨幣政策放松，不但提高了實體企業的生產成本，也明顯提高了銀行業的信貸成本。這是制約信貸增速和信貸成本居高不下的主要原因之一。

這些信貸成本，短期內看似由銀行承擔，但實際上會由全民長期共同承擔。貨幣寬松和定向救助幫助的主要是高杠桿問題企業，這在一定程度上是好企業向差企業的轉移支付，而且會造成企業的逆向選擇。

而且，好企業也會在過度寬松時過度借貸，這同樣是很大的隱患，由于過度寬松的金融政策不可持續，遲早會進入緊縮期，原來的好企業可能因此陷入融資難的困境。

總之，過度寬松與提高市場配置效率和優勝劣汰是背道而馳的。筆者認為，經濟周期中的一些波動是優化長期資源配置的必要條件。逆周期調節是必要的，但如果調節過度，追求過窄的合理經濟增速區間，反而可能造成對制造業的不斷擠壓，且有造成產業鏈過早轉出中國的風險。

一些經濟學家過分強調和夸大短期就業及通縮風險，卻忽略了上述灰犀牛風險。不但如此，如果經濟政策走向過度寬松，還會錯過解決長期問題的契機。當資源錯配的程度越來越高，不得不集中調整時，就可能造成金融和經濟的雙震蕩。

近期有一種觀點逐漸浮現：中國的市場利率要降到與美國相當的水平，銀行信貸要轉向支持高風險的小微企業，同時銀行系統還要產生足夠多的資本金支持信貸高速增長，以維持2-3倍于美國的經濟增速。這是不可能持續的貨幣和金融政策，如果暫時通過過度寬松的政策接近這個目標，必然會為將來埋下新的風險隱患。

在美聯儲放出暫停加息的信號后，市場上呼吁降準和降息的呼聲又起。事實上，類似美聯儲那樣的市場化降息，中國央行通過降準和提供低成本融資，早于美聯儲做過多次了。其政策效果已經反映在大幅下降的銀行同業市場利率中。

所謂傳導不暢其實是合理回歸

在金融監管加強之后，銀行表外擔保和理財期限錯配等風險大大減少，我們看到，信用風險溢價和流動性風險溢價已經在一定程度上回歸合理水平。但這種風險溢價被一些專家解釋為貨幣政策傳導不暢。其前提是之前的傳導及定價是合理的。而這恰恰與事實相反，之前的定價發生在監管套利下，是沒有計入全部風險成本的定價。雖然監管套利短期內降低了金融成本，但同時也大大加劇了長期金融風險。由于存在監管套利，很多金融業務規避了資本金、流動性管理等方面的監管，其非標資產流動性差、透明度低，這其中存在很大風險，需要銀行來管理和承擔，這是不合理的。

直接融資的成本會比間接融資略低，但其合理定價要由制度來保證。真正有效的資本市場直接融資要求規范的產品信息披露，有嚴格的會計標準和法律法規保障投資者利益，資產流動性好，風險收益預期相對透明穩定。而且，真正有效的直接融資市場的投資人也要對風險收益有足夠的預期和一定承受能力。真正有效的資本市場對問題資產是很殘酷的，優勝劣汰的速度比銀行快。直接融資對制度要求更高，這樣才能提高市場效率，否則，會使金融市場更加波動，以至于對經濟穩定增長產生負面影響。

不能低估市場震蕩的觸發條件

與通縮和就業風險相比，低利率、高信貸增速帶來的成本上升和債務風險，短期內并不明顯，在一定程度上是隱性的，但具有不可逆性。例如，一個時期的金融寬松導致了2015年股市波動和2016年房價上漲，其中隱藏的風險很多年都難以化解。同時，成本上升永久性地擠壓了部分制造業的盈利，使部分企業錯過了升級的機會，并加大部分產業鏈過早轉出中國的風險。低利率及資產泡沫還造成了居民生活成本大幅上漲，貧富差距加大，還對人口結構形成了負面影響。

經過多年的快速增長，中國的社會融資存量已經達到250萬億元人民幣的規模（央行數據加上中央政府債券等其他融資）。也就是說，1%的融資錯配就會給資本市場及其他經濟領域帶來明顯的波動。這意味著，有時即使社融增速看似不高，但如果高質量信貸需求低，就會有大量融資流向高杠桿及投機領域。一些經濟學家低估了金融市場震蕩的觸發條件及其對實體經濟不可逆的負面影響。

在加強金融監管和金融供給側結構性改革的過程中，銀行和企業對信貸需求都更加理性。很多需求可以通過優化存量債務結構解決。當然，在優化的過程中，高杠桿企業和投機者是痛苦的。但如果一味追求社融增速反彈，就會增加短期金融震蕩及長期宏觀風險。不可持續的金融政策終將衍生各種套利及金融扭曲，降低金融系統透明度，并可能使中國錯過資本市場發展的黃金期。

習近平總書記指出，金融是國家重要的核心競爭力，金融安全是國家安全的重要組成部分，金融制度是經濟社會發展中重要的基礎性制度。透明的金融系統，清晰持續的監管規則，統一的會計標尺，較為明確的政策預期，是建設高效的金融和資本市場的基礎條件。

責任編輯：黃松奇