24日，央行再次開展中期借貸便利（MLF）操作。出人意料的是，此次MLF操作利率均較本月13日同期限品種上調10bp。這是2014年MLF創設以來，央行首次上調該操作利率。

　　在外有美聯儲加息，全球流動性邊際收縮，債券市場走勢逆轉，內有經濟階段企穩、通脹預期抬頭、社融持續高增的背景下，此次MLF操作利率的上調刺痛了市場對加息敏感神經。午后，債券期、現貨市場均出現快速下跌的走勢。

　　分析人士指出，MLF已成為央行釋放基礎貨幣的主要渠道之一，調高MLF操作利率會產生類似“加息”的效果，是一次對市場利率的“加息”，背后凸顯的則是為適應基本面變化，同時實現去杠桿、穩匯率等目標，貨幣政策面對的調整壓力。

　　MLF來得有些意外

　　24日午后，央行透過官方微博宣布，當日對22家金融機構開展MLF操作共2455億元，其中6個月1385億元、1年期1070億元，中標利率分別為2.95%、3.1%，較上期上升10BP?！?/P>

　　此次MLF操作應屬于“預料之外，情理之中”。

　　在上周央行通過公開市場操作實施天量凈投放并動用臨時流動性便利（TLF）為幾家大行“輸血”之后，貨幣市場流動性緊張形勢已有所緩和，市場上短期資金供給恢復正常，流動性風險已有所下降。本周一，央行逆回購縮量，公開市場操作重現凈回籠，但當日市場資金供求仍維持適度均衡就是證明。

　　雖然短期來看現金走款壓力猶存，25日還面臨存準金補交，市場上跨節流動性供求仍有一定壓力，但倘若央行繼續通過逆回購滾動操作或者SLO、SLF等儲備工具提供短期流動性支持，貨幣市場的問題也不會很大。因此，央行再開展MLF操作或多或少有些出乎意料。

　　當然，央行選用MLF也有一定合理性。一是1月到期MLF多，達4355億元，前次操作并未實現足額續做。本月13日，央行曾對21家金融機構開展3055億元MLF操作。二是逆回購、SLO、SLF乃至TLF期限都較短，余額過高會加劇節后到期回籠壓力。截至1月24日，央行逆回購余額仍有1.91萬億，2月還有2055億元MLF到期，上周五開展的TLF操作也將到期。三是MLF已成為對沖外匯占款下降的主要工具。四是部分機構仍存在流動性缺口。

　　24日早間，因公開市場操作維持凈回籠，跨節流動性偏緊，市場對央行再開展MLF的操作的預期已有所升溫。隨后即有媒體報道稱，央行對部分機構開展了MLF操作。

　　邊際收緊信號明確

　　如果不是利率上調，此次MLF操作應該被理解為“節前央媽送溫暖”。但是，“如果”終歸只是假設……

　　24日午后，MLF操作消息基本被坐實，但有媒體表示1年期MLF操作利率上調10bp。幾乎同時，國債期貨出現墜崖式急跌，現貨收益率漲幅亦明顯擴大。

　　對于此次MLF利率上調，市場出現了多種解讀。最初一種說法是，此次MLF利率上調是央行針對個別機構實施的懲罰性措施。但有業內人士指出，SLF操作利率更高，如果要對個別機構實施懲罰，可以讓這些機構申請SLF，從而避免市場對MLF利率變化做出“過度”的解讀。

　　還有一種說法是，近期流動性投放較多，通過小幅調高MLF利率，可實現放松和緊縮兩種政策信號的對沖，避免市場做出過于寬松的解讀。但央行在春節前投放流動性乃是慣例，且逆回購、TLF等操作期限均不長，春節后就會到期，因此具有“可逆性”，但調整利率在短期內不可逆。

　　更重要的是，在市場利率化改革背景下，利率體系的“錨”正逐漸從以往的存貸款利率轉向貨幣市場利率，而央行日常貨幣政策操作利率發揮著市場利率的基準作用。而且，MLF操作已實現常態化，成為央行投放基礎貨幣的主要渠道之一。調整MLF利率將對市場利率乃至整個利率體系產生系統性的影響，對市場預期的影響也顯而易見的——市場會將MLF利率上調理解為對市場利率加息。既然央行上調了MLF操作，至少說明其容忍了此舉可能對市場利率及利率預期的影響。

　　其實，翻看前次MLF操作信息，簡單對比就會發現，此次央行除調整MLF操作利率之外，在描述流動性調控基調時，也將此前的“保持銀行體系流動性合理充?！备臑椤熬S護銀行體系流動性基本穩定”，從而實現了與2016年中央經濟工作會議對于流動性的提法的一致。這也反映了央行貨幣政策取向的邊際調整。

　　利率上調的四大理由

　　至于央行為何上調MLF操作利率，綜合市場機構分析來看，目前比較合理的解釋主要有四個：

　　第一，適應基本面變化。保持貨幣政策穩健中性的內涵就是要讓貨幣政策基本面相適應，相對某一時期特定的基本面，貨幣條件不能過于寬松，也不能過度緊張。自去年8月以來，中國經濟呈現緩中趨穩、穩中向好的態勢經濟運行中積極因素增多，市場對經濟探底的擔憂逐漸緩解。與此同時，受到海外再通脹預期及國內供給端改革、環保治理等因素影響，上游原材料價格出現較明顯上漲，工業品價格恢復正增長，且上漲較快，帶動下游消費品價格也出現一定上行，市場通脹預期重新抬頭。根據保持穩健中性的要求，貨幣政策需根據基本面的變化做出相應調整，在目前階段就是適度向收緊方向調整。

　　第二，推動金融去杠桿。近年來金融機構規模擴張意愿很強烈，通過各類金融創新推動表內外資產負債規模持續高速增長。但與此同時，近兩年來央行資產負債表擴張放慢，基礎貨幣供給增長放緩。由此便造成了基礎貨幣增長放緩，但廣義貨幣增長很快的現象，金融體系的實際貨幣乘數和實際杠桿率不斷上升。

　　在銀行體系，這一現象又主要表現為理財業務的高速增長。過去幾年，一些城商行、農商行等中小銀行通過發行同業存單等進行主動負債擴張，放大資產負債表規模，意圖實現對大行的“彎道超車”。而在各類資產收益率下滑的背景下，負債成本壓力和盈利目標壓力又驅動金融機構不斷通過加杠桿、加久期、加風險等方式擴大收益，由此造成金融機構加杠桿和期限錯配的風險不斷積累。

　　而經濟調整加大了金融風險暴露的可能性，自去年以來，監管機構不斷出臺政策，防控風險、推動金融去杠桿的意圖明確。在2016年中央經濟工作會議上，對防風險的要求更是上升到了更重要的地位。以此來看，央行通過適當調整市場利率，促使金融機構去杠桿也是有可能的。

　　第三，釋放信貸調控的信號。去年底以來，銀行機構信貸投放很快，據一些機構調研的信息，年初銀行放貸沖動依然很強，1月份信貸投放量甚至可能超過上年同期的天量。抑制信貸過快投放也可能是央行上調MLF操作利率的一項考慮。

　　第四，穩定內外利差，托底人民幣匯率。最近一段時間，央行投放的流動性規模很大，可能對人民幣匯率產生一定壓力，央行給市場利率適度“加息”，也有助于穩定內外利差，為人民幣匯率托底。

　　總之，央行調整MLF利率的政策信號是比較明確的，去杠桿遠未到頭，金融機構的當務之急應是合理調整資產負債規模、繼續加強流動性管理。不過，市場人士指出，去年10月以來，市場利率中樞已大幅上移，提前反應了部分“加息”的預期，因此對此次MLF利率上調也不必過度恐慌。

責任編輯：方杰