作為全面降準后的第一個月，8月MLF的操作規模引發市場普遍關注。

人民銀行8月16日公告稱，考慮到金融機構可用7月下調存款準備金率釋放的部分流動性歸還8月到期的中期借貸便利（MLF）等因素，2021年8月16日人民銀行開展6000億元MLF操作（含對8月17日MLF到期的續做）和100億元逆回購操作，充分滿足金融機構流動性需求，保持流動性合理充裕。

其中MLF期限為1年期，利率為2.95%，持平于上次。值得注意的是，8月17日MLF到期量為7000億，因此此次MLF操作為“平價縮量續做”。這也意味著貨幣政策保持穩健中性立場，并未全面轉向寬松。

記者采訪了解到，此次MLF縮量續做主要有兩大原因：一是降準釋放資金置換到期MLF的過程仍在持續；二是市場利率與政策利率倒掛，一年期同業存單發行利率顯著低于一年期MLF利率，這抑制了銀行對MLF的需求。

展望看，9-12月還有3.05萬億MLF到期，市場預計四季度仍有降準置換MLF的可能。

為何縮量續做？

央行二季度貨幣政策報告稱，貨幣政策的預期管理頻率逐步固定，形成每日連續開展公開市場操作，每月月中固定時間開展中期借貸便利（MLF）操作的慣例，并提前發布有關操作安排，穩定市場預期。

實踐中，MLF主要是每月15日操作（遇節假日順延），以為每月20號的LPR報價提供參考。

由于7月份央行剛進行全面降準操作，8月份MLF的續做方式顯得較為關鍵——7月央行意外降準后市場對貨幣政策是否啟動寬松周期仍然存在疑慮。從央行操作來看，8月MLF操作為“平價縮量續做”。價格上，一年期MLF利率為2.95%，持平于上次。

“本月MLF操作利率未作調整，打破了市場中部分存在的‘降息預期’。這也表明7月全面降準更多屬于針對小微企業等實體經濟的定向支持措施，當前貨幣政策并未轉向全面寬松，監管層仍然注重在穩增長、防風險和控通脹之間保持平衡?！睖夏硣写笮袀灰讍T稱。

從量上看，此次MLF操作量為6000億，到期量為7000億，意味著此次MLF操作為縮量續做。分析來看，有兩個原因：

一是降準釋放資金置換到期MLF的過程仍在持續。央行7月15日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，釋放長期資金約1萬億，一部分資金被金融機構用于彌補7月中下旬稅期高峰帶來的流動性缺口，另一部分資金被金融機構用于歸還到期的中期借貸便利（MLF），但央行并未明確置換量。

從7月操作看，降準已置換3000億元MLF。央行此次公告稱，考慮到金融機構可用7月下調存款準備金率釋放的部分流動性歸還8月到期中期借貸便利（MLF），意味著降準釋放資金置換到期MLF的過程仍在持續。

“這也意味著7月降準釋放的增量長期資金進一步減少，顯示7月全面降準主要屬于兩種流動性工具的替代，在銀行體系流動性結構優化的同時，流動性總量增加幅度有限?！鼻笆鰷蠂写笮袀灰讍T稱。

二是市場利率與政策利率倒掛，一年期同業存單發行利率顯著低于一年期MLF利率，這抑制了銀行對MLF的需求。

央行發布的貨幣政策報告指出，MLF利率作為中期政策利率，是中期市場利率運行的中樞，國債收益率曲線、同業存單等市場利率圍繞MLF利率波動。而當前國股行一年期同業存單發行利率約為2.67%，低于一年期MLF利率28BP。

“一旦市場利率低于MLF操作利率，銀行通過MLF向央行的融資需求隨之減弱?！?前述國有大行債券交易員表示。

中信證券的一份研報稱，回顧1年期AAA級同業存單和1年期MLF利率的利差看，當利差處于低位的時候，央行主要以縮量續做MLF為主。2018四季度—2019四季度、2020四季度以及2021三季度這幾個時段內二者利差偏低，這些階段都是在降準置換了成本相對較高的MLF資金后，同業存單利率與MLF操作利率倒掛，在中長期流動性集中投放后央行通過縮量續做MLF來維持流動性總量的相對平衡。

四季度仍有降準置換MLF的可能

2019年8月，央行推進貸款利率市場化改革。改革后的LPR由各報價行按照對最優質客戶執行的貸款利率，于每月20日（遇節假日順延）以公開市場操作利率（主要指中期借貸便利MLF利率）加點形成的方式報價。簡言之，改革后LPR改為按MLF利率加點的方式報價。

具體而言，1年期MLF操作利率是1年期LPR報價的參考基礎。自2019年9月以來，兩者一直保持同步調整，點差固定在90個基點。因此，8月MLF操作利率不動，意味著當月LPR報價基礎未發生變化，8月LPR報價將大概率保持不變。

光大證券首席銀行業分析師王一峰表示，考慮銀行體系核心存款成本利率依然承壓的現狀，8月MLF利率維持不變，銀行綜合負債成本壓力難以明顯下降，LPR報價也將繼續維持不變。

展望看，年內后續4個月還有3.05萬億MLF到期，市場預計四季度仍有降準置換MLF的可能。

“7月全面降準還不能解讀為寬松周期開啟。降準是量的層面調整，但央行近期一再重申‘看價不看量’，政策利率的變動是更值得關注的信號?！比A泰證券研究所副所長張繼強稱，“面對經濟下行、中美關系等不確定性，還需‘留好子彈’。因此三季度繼續降準概率小，但四季度MLF到期量大，如果出現經濟增速下滑或債務違約增加等情況，再次降準的概率不低?！?/span>

東方金誠的研報稱，展望下半年，以MLF操作利率為代表的中期政策利率有望繼續保持不動，未來出現“雙降”的可能性不大。

一方面，下半年PPI和CPI之間的“剪刀差”還要持續一段時間，處于中下游的小微企業等實體經濟經營環境承壓，需要貨幣政策幫扶。具體措施之一就是要引導實體經濟貸款利率穩中有降，對沖原材料成本上升給小微企業帶來的經營壓力。由此，四季度央行有可能再次實施降準，進而帶動企業貸款利率下降。

另一方面，今年全球物價已出現明顯升溫勢頭，監管層需要穩定市場通脹預期。在對國內PPI高增實施綜合治理的同時，特別要防范PPI高增向CPI傳導，控制全面通脹風險。在這個背景下，下調政策利率的難度也比較大。

責任編輯：王超