隨著資金面較為緊張的9月結束，市場對跨季、“雙節”后10月的流動性預期普遍重回中性，但多數觀點認為仍難言寬松。

國慶假期后的4個工作日里，央行通過公開市場凈回籠流動性12150億元。其中，10月10日開展670億元7天期逆回購操作，同日有3780億元14天期逆回購到期，凈回籠3110億元。

從DR007（銀行間市場存款類機構7天期質押式回購利率）加權均價走勢來看，進入10月，資金利率雖較9月末有所回落，但整體水平依然高于政策利率，維持在1.8%以上。多位機構人士表示，10月資金面將較9月有所改善，但仍面臨多方面壓力，包括政府債繳款、央行公開市場大規模逆回購到期、稅收大月、匯率波動約束等。

關于政府債繳款，多家機構提到了特殊再融資債券發行的資金供給壓力。天風證券固收分析師孫彬彬認為，在匯率持續波動的情況下，依然要關注外部均衡的約束，預計10月很難重回寬松，但不至于進一步趨緊。

廣義流動性方面，綜合考慮經濟復蘇和月末票據利率走高等因素，業內對9月的社融和信貸數據較為樂觀，且明顯看到資金空轉現象緩解。展望10月，信貸投放景氣度不低，但“抽水”效應或將減弱。

資金利率高位回落但仍不低

截至10月10日，DR001、DR007加權利率分別為1.8266%、1.8684%，DR014報1.9225%，較9月28日分別下降了約37BP、37BP、129BP，資金面緊張局面較季末明顯緩解。整體來看，自8月下旬以來，資金利率處于相對高位，DR007多數時間處于政策利率（1.8%）之上。

回顧跨季且處“雙節”前夕的9月，DR007多數時間維持在1.9%以上，下旬行至2%以上。9月28日，DR001、DR007均走高至2%以上，DR014更是觸及3.2173%的高點。隨著跨季結束，資金利率逐漸回歸至政策利率附近。

長假后，央行在10月7日～10日分別開展了2000億元、200億元、200億元、670億元7天期逆回購操作，考慮到同期合計有15220億元逆回購到期，央行4天通過公開市場凈回籠12150億元。

此前據光大證券統計，央行超預期降準、MLF（中期借貸便利）增量續作疊加OMO（公開市場操作）投放加碼，累計投放約3.14萬億元跨季末資金，高于年內2.39萬億元的跨春節資金投放規模。但這仍難阻資金利率上行趨勢。

在業內人士看來，本月初資金凈回籠體現了跨季后流動性較為寬裕，央行靈活調節保持流動性合理充裕。但目前來看，回落后的資金利率仍高于政策利率，DR007僅在10月8日降至1.8%以下，為1.7577%。

不過，9月資金利率走高有其特殊性，當前的情況已有明顯不同。在光大證券金融業首席分析師王一峰看來，9月資金面緊張主要有幾大特殊背景：一是季末月份信貸投放發力，對銀行間流動性形成一定抽水；二是存款降息后機構間遷徙加大，推升國股行負債端壓力，大行資金融出意愿下降；三是政府債供給放量及財政資金撥付滯后或對資金面形成一定擾動（9月仍為年內政府債供給高峰時段）；四是短期內匯率承壓運行，或對央行跨季資金投放形成一定掣肘，導致“量足價不低”。

孫彬彬還認為，央行關注資金套利和空轉，“科學合理把握利率水平”，可能也是影響資金面的因素之一。

基于上述背景，加上票據轉貼現利率在月末大幅上行，銀行拋售票據為信貸騰挪空間的跡象明顯，市場對9月社融及信貸數據預期普遍樂觀。王一峰認為，9月信貸投放總量同比持平或多增，結構較8月份明顯優化，對公、零售領域融資需求進一步改善。

申萬宏源預測，考慮到去年9月基數較高，預計今年9月新增信貸（社融口徑）在2.6萬億元左右，與去年同期大致持平，社融增速預計和上月（9%）基本持平。

10月偏緊or偏松？關注幾大因素

展望10月，廣發證券銀行業分析師倪軍認為，隨著財政從發債融資到支出投放，非政府部門經營現金流繼續改善，基建類政府債務擴張和穩地產政策推進將帶動信貸穩步擴張等，政策重心逐漸向財政、信用和資本市場轉移，資產荒逐漸消退，社融擴張有望量價雙升，廣義流動性更加樂觀。

不過考慮到10月為傳統信貸小月，機構對信貸“抽水”影響的擔憂減弱。孫彬彬認為，9月以來沒有進一步新增政策工具安排，預計10月信貸的增量支持有限，但信貸需求自身的恢復也值得關注，8月末以來持續回升的銀票轉貼現利率是重要觀察指標。

除了信貸消耗，10月還是稅收大月，也將對資金面形成一定干擾。但相比之下，對于10月銀行間流動性面臨的壓力，業內人士普遍更關注政府債券供給、央行逆回購到期壓力，以及外部平衡的約束等。

首先是政府債。一方面，據天風證券測算，按照目前的發行進度和財政赤字，將四季度剩余額度平均至各月，預計10月份國債凈融資規模在2600億元左右，環比低于9月，同比高于去年；另一方面是地方債，也是主要壓力所在，尤其對于10月開始放量的特殊再融資債券，多位機構人士提示資金面壓力。

從中國債券信息網披露信息來看，自特殊再融資債券發行時隔一年多再次啟動，至少有6省份將共計發行約3197億元，超過2022年全年，且市場普遍預計還有更多省份將陸續啟動發行。廣發證券統計數據顯示，10月雖政府債發行量從高位回落，但仍不低，節后首周政府債凈繳款額約為2672億元。

其次是央行公開市場大規模逆回購到期。第一財經記者根據Wind數據統計，10月逆回購合計到期規模約為2.75萬億元，其中以央行9月下旬發行的大規模14天期逆回購為主，另有5000億元MLF到期。

孫彬彬預測，考慮目前總體宏觀狀態，10月央行可能繼續超額續作MLF。

最后是外部匯率約束?！皬?～9月資金面觀察，流動性的首要問題是匯率波動風險和外部均衡問題?！睂O彬彬認為，基于美國經濟基本面、美聯儲加息路徑和中國國內經濟弱修復格局，人民幣匯率壓力仍存，預計“外強內弱→內外均衡→資金利率邊際收斂”的影響路徑還將持續，這也是10月資金面的重要影響因素。

“自5月18日人民幣匯率破7以來，雖然經歷兩次降息和一次降準，但是資金利率波動中樞有所走高，顯然，外部均衡影響了內部均衡，匯率波動帶來了資金面的變化?！睂O彬彬稱。

王一峰也認為，在當前匯率承壓情況下，預計10月結匯需求較難有顯著回升。加上“雙節”期間出境游熱度走升或加大經常項目外匯支出，10月外匯占款可能依然較弱。

好消息是，隨著資金空轉套利問題改善，其對流動性的干擾有望減弱。孫彬彬認為，9月國務院政策例行吹風會議上，央行貨幣政策司司長鄒瀾未再提及防范空轉套利問題，在降準0.25個百分點的基礎上，央行維持9月MLF超額續作。孫彬彬認為，這反映了央行依然注重為信貸投放和金融市場營造適宜的流動性環境。

“10月資金面很難重回寬松，但總體不至于進一步趨緊?！睂O彬彬結合歷史規律分析，往年10月隔夜資金利率表現整體相對平穩，7天資金利率往往在節后至10月中旬小幅回落，中旬以后開啟抬升，今年10月DR007可能在1.8%～2.2%區間。王一峰也預測，10月市場利率或“前低后高”，很難出現大幅下行。

不過也有觀點認為，10月相比9月的資金缺口較小，加上央行前期寬松貨幣政策操作有望逐步生效，10月資金面仍有較大概率重回中性偏松狀態。

責任編輯：王煊