編者按：

5月6日，中國人民銀行廣州分行、中國人民銀行深圳市中心支行、中國銀行保險監督管理委員會廣東監管局、中國銀行保險監督管理委員會深圳監管局、中國證券監督管理委員會廣東監管局、中國證券監督管理委員會深圳監管局聯合發布《粵港澳大灣區“跨境理財通”業務試點實施細則（征求意見稿）》（簡稱《細則》）。

《細則》明確了“北向通”業務所涉及的理財產品范圍、投資者資格審核及適當性管理、銷售及宣傳管理等規范。

南財課題組成立《剖析跨境理財通》系列深度報道，將長期跟蹤跨境理財通領域，上篇聚焦“北向通”，下篇聚焦“南向通”，結合政策，從產品層面進行分析并提出政策建議，本文針對“北向通”理財產品的范圍、投資性質、風險控制進行垂直深度分析，敬請關注！

為何“北向通”理財產品發行人限定為內地理財公司？

“跨境理財通”分為“北向通”和“南向通”?！氨毕蛲ā敝父郯耐顿Y者通過閉環式資金管道匯入資金購買內地代銷銀行銷售的投資產品。根據《細則》，投資產品包括兩大類，一類是內地理財公司按照理財業務相關管理辦法發行且經發行人和內地代銷銀行評定為一級至三級風險的非保本凈值化理財產品（現金管理類理財產品除外），另一類是經內地公募基金管理人和內地代銷銀行評定為R1至R3風險的公募證券投資基金。

就理財產品而言，“北向通”理財產品的發行人限定為內地理財公司，包括銀行理財子公司和外方控股的合資理財孫公司。

據南財理財通數據，目前獲批籌建的內地理財公司共有26家，其中銀行理財子公司有23家；合資理財孫公司有3家，分別為匯華理財有限公司、貝萊德建信理財有限責任公司和施羅德交銀理財有限公司。

課題組認為，之所以將“北向通”理財產品發行人限定為內地理財公司，原因在于2018年“資管新規”出臺后，在統一的資產管理產品監管標準下，內地理財公司產品已全部打破剛兌，并實現凈值化轉型。相比商業銀行處于過渡期的老產品，理財公司產品解決了多層嵌套、資金池運作、杠桿不清、期限錯配、理財資金投向不合理等問題，同時產品份額凈值、投資策略、收益分配、非標資產等信息披露更加完善，在一定程度上降低了流動性風險、信息不對稱風險和資金用途風險。因此，將“北向通”理財產品發行人限定為內地理財公司能較好地保護港澳投資者權益。

現金管理類產品或將重新納入“北向通”理財產品體系

根據銀行業理財登記托管中心《2021年銀行理財市場一季度報告摘要》顯示，截至3月末，現金管理類產品規模為7.34萬億，占一季度理財市場總規模的29.34%。由于現金管理類產品被視為對儲蓄存款的替代，因此零售客戶對其有較強的需求。

但根據《細則》，“北向通”理財產品不包含現金管理類產品，這和2018年7月出臺的“資管新規”補充通知《關于進一步明確規范金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》有一定關系。由于該通知允許現金管理類產品采用“攤余成本+影子定價”方法進行估值，且未對現金管理類產品是否可投資非標資產做出明確約束，這使得管理人在運作現金管理類產品時通過非標資產提升收益，使得現金管理類產品在凈值化轉型中逐漸異化為期限錯配的“類資金池產品”，存續規模大幅提升，顯著推升了理財產品體系的流動性風險。出于防控風險的目的，2019年12月，銀保監會、人民銀行出臺《關于規范現金管理類理財產品管理有關事項的通知（征求意見稿）》，對現金管理類產品的定義、投資組合久期、投資范圍與投資限制等進行明確規定，并進行新老劃斷，要求商業銀行和銀行理財子公司對不符合規定的老產品進行整改和規模壓降?！墩髑笠庖姼濉烦雠_一年多，正式文件一直遲遲未落地，然而近期市場對正式文件出臺的預期逐步升溫。南財理財通21世紀經濟報道記者從多個業內人士處證實了規范現金管理類理財的正式文件即將落地的消息。目前，現金管理類產品整體處于過渡期，將其從“北向通”理財產品范圍中剔除，目的是更好地保護港澳投資者權益。

現金管理類產品整改完畢后，幾乎完全對照貨幣基金進行管理。同時，《細則》載明 “北向通”投資產品包括風險評級為R1至R3的公募基金，即《細則》并未禁止港澳居民投資內地貨幣基金。因此，課題組認為，整改完畢后，對照貨幣基金管理的現金管理類產品或將重新納入“北向通”理財產品體系。

目前，由于兩地利差的存在，內地現金管理類產品相比香港貨幣基金具備較大的收益優勢。把現金管理類產品重新納入“北向通”理財產品體系，不僅能滿足往返兩地的港澳居民的現金管理需求，還能促進港澳居民對人民幣的使用，有利于人民幣的國際化進程。

98%的理財公司產品可進入“北向通”產品體系，固定收益類產品或成港澳投資者最愛

根據“資管新規”第十一條規定，跨境資產管理產品及業務參照“資管新規”執行，因此理論上，除現金管理類產品外，凡符合“資管新規”要求且風險評級在一級至三級的內地理財公司產品均可進入“北向通”理財產品體系。

根據南財理財通數據，截至2021年5月20日，在剔除現金管理類產品及同一產品登記編碼下對子份額的重復統計后，理財公司共有產品6550只（含母行遷移產品），其中風險評級為一級（低）的有3只，占比0.05%；風險評級為二級（中低）的有3614只，占比55.18%；風險評級為三級（中）的有2808只，占比42.87%；風險評級為四級（中高）的有92只，占比1.40%；風險評級為五級（高）的有33只，占比0.50%。其中，風險評級在一級至三級的產品合計6425只，占比98.1%，即理財公司發行的絕大多數產品均可進入“北向通”產品體系。

此外，課題組根據產品投資性質不同，對不同性質產品的數量分布進行了分析。在風險評級為一級至三級的理財產品中（不含現金管理類產品），固定收益類產品有5391只，占比83.91%；權益類產品有34只，占比0.53%；混合類產品有1000只，占比15.56%?？梢?，在風險評級為一級至三級的理財產品中，固定收益類產品占比最大。

據匯豐銀行調查顯示，三分之二的香港受訪者將自己歸類為穩健或謹慎的投資者。根據南財理財通數據，理財公司固定收益類產品的風險評級均不超過三級（中），剔除現金管理類產品后，處于一級（低）的占0.06%，處于二級（中低）的占66.87%，處于三級（中）的占33.07%。根據理財產品風險評級與投資者風險承受能力評級的對應關系，謹慎型投資者可投資風險評級不超過一級（低）的產品，穩健型投資者可投資風險評級不超過二級（中低）的產品，港澳投資者的風險承受能力評級可覆蓋近70%的固定收益類產品，固定收益類產品有望成為港澳投資者投資規模最大的產品，港澳銀行理財產品大多為結構性產品及風險等級較高的產品，和內地居民穩健投資風格不同，港澳投資者總體投資風格較為激進，固定收益類產品尤其是純固收產品在總體投資品體系中缺位較明顯，而隨著香港老齡化的加劇，穩健投資將迎來巨大市場需求。

南財理財通21世紀經濟報道記者了解到，對于跨境理財通產品的布局，多家銀行理財子公司均表示突出內地和港澳產品貨架差異化的布局，在固定收益類產品上是核心站位點。

建議出臺統一風險評級標準  并進行動態評估調整

據記者了解，目前理財公司的產品風險評級屬于公司內部評級，理財公司之間、理財公司與銀行之間并未建立起統一的產品風險評級標準。雖然，《細則》要求“北向通”理財產品須是經內地理財公司和內地代銷銀行評定為一級至三級風險的非保本凈值化理財產品（現金管理類產品除外），但仍存在理財公司與代銷銀行產品風險評級標準不一致的問題。此外，為增加代銷業務收入、提高客群沉淀規模，代銷銀行存在天然的道德風險。

如何解決風險評級標準不統一的問題？如何規避發行人及代銷行的道德風險？如何避免“既是球員又是裁判”的問題？ 產品風險評級是否需要動態評估？

課題組建議就“北向通”理財產品出臺統一的風險評級標準，但在該標準尚未出臺的情況下，課題組建議在當前發行人的評級基礎上增加統一的風險指標評定維度，并對產品風險評級進行動態評估調整。

以風險指標波動率和最大回撤為例，南財理財通課題組對理財公司風險評級為二級和三級的產品的波動率和最大回撤進行了測算。

就波動率指標而言，截止5月20日，在風險評級為二級（中低）的非現金管理類產品中，取理財子公司和理財孫公司的有效樣本2920個，近3個月年化波動率在10%（含）以上的有17個，占比0.58%；近3個月年化波動率在5%（含）-10%之間的有22個，占比0.75%；近3個月年化波動率在5%以下的有2881個，占比98.66%。在風險評級為三級（中）的非現金管理類產品中，課題組取有效樣本2166個，近3個月年化波動率在10%（含）以上的有23個，占比1.06%；近3個月年化波動率在5%（含）-10%之間的有192個，占比8.86%；近3個月年化波動率在5%以下的有1951個，占比90.07%。

就最大回撤指標而言，在風險評級為二級（中低）的非現金管理類產品中，取有效樣本3223個，近3個月最大回撤在3%（含）以上的有38個，占比1.18%；近3個月最大回撤在3%以下的有3185個，占比98.82%。在風險評級為三級（中）的非現金管理類產品中，取有效樣本2421個，近3個月最大回撤在3%（含）以上的有192個，占比7.93%；近3個月最大回撤在3%以下的有2229個，占比92.07%。

總結而言，即使是處于同一風險評級的理財產品，波動率和最大回撤也存在較大差異。因此，為加強對理財產品的風險管理，解決理財公司之間、理財公司與代銷行之間產品風險評級標準不一致的問題，同時規避代銷行的道德風險，課題組建議：除由發行人及代銷行自行對“北向通”理財產品進行風險評級外，還需就產品的風險控制增加風險指標評定維度，對“北向通”理財產品的最大回撤、波動率等風險指標進行監測，并對產品風險評級進行動態評估調整，完善“北向通”理財產品的風險監測體系。同時，為使風險指標的計算結果更加公平，還需推動理財產品的凈值計量方法從攤余成本法全面轉向市價法，避免攤余成本法對風險進行隱藏。

此外，本次《細則》將風險評級在四級和五級的產品排除在外，這意味著大部分權益類產品將無緣“北向通”，而權益類產品的資產端直接對接股權一級市場和二級市場，對擴大企業直接融資規模、促進我國實體經濟轉型、構建我國多層次資本市場均有重大意義。課題組認為，可考慮將風險控制能力較強的權益類產品納入“北向通”理財產品體系，通過監測風險指標對權益類產品的風險評級進行動態評估及調整，這不僅能合理擴大港澳投資者的投資范圍，還能讓優秀的管理人脫穎而出，促進理財公司的競爭與發展。權益類產品規模的提升將助力港澳資金注入內地實體經濟，在中長期內支持實體經濟發展。

責任編輯：方杰