央行2月19日公告稱，春節后現金逐步回籠，當日人民銀行以利率招標方式開展了7天200億元逆回購操作，維護銀行體系流動性合理充裕。當日流動性到期量為1000億，央行凈回籠流動性800億。

此前的2月18日，央行凈回籠流動性2600億。但因為7天逆回購利率保持在2.2%不變，一些市場人士認為，這體現出貨幣政策穩字當頭的態度。

央行下屬媒體《金融時報》報道稱，當前已不應過度關注央行操作數量，否則可能對貨幣政策取向產生誤解，重點關注的應當是央行公開市場操作利率、MLF利率等政策利率指標，以及市場基準利率在一段時間內的運行情況。

這也是央行近期多次強調的內容，要關注貨幣政策工具的操作利率，而非操作量。實際上，這背后有深刻的背景：一是貨幣政策調控框架逐步向價格型轉變，二是央行政策利率逐步完善。

“當前央行正在逐步加強價格型調控工具的使用，因此以政策利率為代表的價格型工具的信號意義也越來越強?！比A創證券首席固收分析師周冠南表示。

為什么要看價格而非數量？

稍早前，央行在2020年貨幣政策執行報告中即指出，判斷短期利率走勢首先要看政策利率是否發生變化，主要是央行公開市場7天期逆回購操作利率是否變化，而不應過度關注公開市場操作數量。

央行指出，公開市場操作數量會根據財政、現金等多種臨時性因素以及市場需求情況靈活調整，其變化并不完全反映市場利率走勢，也不代表央行政策利率變化。

根據貨幣銀行學的理論，貨幣政策工具主要包含價格型、數量型兩種。價格型工具是指調節各種貨幣政策工具利率的方式，前述7天期逆回購操作利率即為價格型工具。數量型工具則是指直接調節數量或規模的措施，包括存款準備金率的調整等，前述公開市場操作數量即為數量型工具。

“在一個完全市場化的環境中，量價高度相關，所以價格型工具和數量型工具理論上會產生相近的效果：量少了，價自然高；量多了，價自然低。因此，關注量，理論上也是可行的?！?國信證券金融行業首席分析師王劍表示，“但問題是，量是很難全面看清的，而價是最為實時反映松緊的指標。所以，看價才是更可取的方法?！?/p>

在當前的市場環境中，銀行體系流動性受到貨幣政策操作、現金投放與回籠、財政收入（如稅收和政府債券發行）與支出、外匯流入與流出、存款準備金交存與退繳、市場主體持有資金意愿等因素影響。

“公開市場操作只是諸多影響因素中的一個，如果僅僅據此來判斷貨幣政策的取向，免不了會出現以偏概全的錯誤?！惫獯笞C券首席固收分析師張旭表示，“利用操作量（以及其對應的凈投放/回收量）所推斷出的結果時常與事實相反?！?/p>

例如，2月19日央行開展200億7天期逆回購操作，操作利率維持2.2%不變，當日到期量為1000億，央行凈回收流動性800億。如果按照操作量為凈投放來推測，當日市場資金應趨緊，但實際上當日DR007報價在2%左右，相比上日下行23BP，資金面趨松。

再如2月9日，央行凈投放流動性500億，但當日DR0007報價為2.47%，高出7天逆回購利率22BP，顯示銀行間資金趨緊。

張旭認為，公開市場操作的一個重要作用是對銀行體系流動性進行“削峰填谷”，例如當銀行間流動性充裕時，央行會加大公開市場操作投放量以“削峰”。由于央行通常不會完全削平波峰、填滿波谷，因此就會出現“央行凈回籠時資金寬裕、凈投放時資金趨緊”的局面?！安皇莾艋鼗\導致的資金寬裕，而是資金寬裕引發了凈回籠?！?/p>

政策利率體系逐步完善

記者采訪了解到，央行提出要關注貨幣政策工具的操作利率，而非操作量。其背景是貨幣政策調控框架逐步向價格型轉變，且政策利率體系逐步完善，政策利率的作用更加強化。

回溯來看，早在2015年時任央行行長的周小川提出，“選擇和培育中央銀行政策利率體系”是金融體制改革的內容之一。2017年時任央行金融研究所所長的孫國峰對于政策利率體系進行了較為清晰的論述：國內政策利率包括利率走廊、短期政策利率和中期政策利率，并且明確中期政策利率是用于調節銀行資產負債表和預期，以調控貸款利率。

此后隨著逆回購和MLF的常態化操作，央行在2019年一季度貨幣政策執行報告中明確公開市場操作利率作為政策利率，并強化公開市場操作利率對短端利率的有效調節。當前7天逆回購利率是市場較為關注的公開市場操作利率指標，其利率水平為2.2%。

2019年8月LPR改革后，MLF利率同時對貨幣市場、債券市場、貸款市場利率均會產生影響。央行在2020年二季度貨幣政策執行報告中首度提出，作為中期政策利率，MLF是中期市場利率運行的中樞，國債收益率曲線、同業存單等市場利率圍繞中期借貸便利利率波動。其中，一年期MLF利率最為重要，目前其利率水平為2.95%.

人民銀行行長易綱去年11月在《建設現代中央銀行制度》一文中表示，建立完善以公開市場操作利率為短期政策利率和以中期借貸便利利率為中期政策利率的央行政策利率體系，健全利率走廊機制，引導市場利率圍繞央行政策利率為中樞波動。

“當前央行正在逐步加強價格型調控工具的使用，因此以政策利率為代表的價格型工具的信號意義也越來越強?！敝芄谀媳硎?，“短期政策利率對短期市場利率的引導明確，央行為此明確提高逆回購操作頻率，但合理波動區間的范圍并未明確?！?/p>

央行在2020年四季度貨幣政策執行報告中稱，在觀察市場利率時重點看市場主要利率指標(DR007)的加權平均利率水平，以及DR007 在一段時期的平均值，而不是個別機構的成交利率或受短期因素擾動的時點值。

Wind數據顯示，2月2日至春節前的8個交易日，DR007平均利率為2.29%；春節后的兩個交易日DR007平均值為2.13%，維持在7天逆回購利率附近?！督鹑跁r報》稱，這體現了央行在公開市場操作中更加注重利率目標，主要盯住DR007等貨幣市場短期基準利率開展操作，而具體的操作數量和期限品種則會根據現金、財政收支、市場需求等情況靈活調整。

中期政策利率方面，2020年四季度貨幣政策執行報告稱，MLF利率作為中期政策利率，對市場中長期利率的引導效果顯現，2020年12月份同業存單利率、國債收益率均有所下行，并向MLF利率靠攏。周冠南表示，若央行明確將10年期國債收益率作為市場基準利率之一，MLF對長端定價的預期引導作用或將提高，后續仍待觀察。

責任編輯：王超