2012 年前后，在市場需求和政策推動的共同作用下，特別是隨著一系列監管制度的調整，中國的資產管理業務迎來了爆發式的增長，形成了所謂“大資管”的業務體系。2017 年底，資產管理業務總規模達到111.58 萬億元的峰值，是當年我國金融資產的1/4，深刻改變了中國金融體系的格局。

“大資管”業務的產生和發展，不僅順應了實體經濟快速發展過程中強烈的融資需求和居民日益增長的理財需求，還在促進社會經濟發展方面發揮了重要作用。但是，相關的監管制度和監管體系并沒有及時跟上業務發展，資產管理業務缺乏明確的法律定義、獨立的制度規范和清晰的監管邊界。同時，投資者面對眾多投資產品缺乏風險意識，盲目追求投資收益。

由于監管的缺失和市場對資金的強烈需求，商業銀行、信托公司、保險公司、證券公司、期貨公司、基金管理公司和私募基金管理人等各類機構在“逐利性”的推動下，將資產管理業務的概念和內涵泛化，以資產管理業務的名義對各類金融業務進行包裝，事實上形成了混業經營。在以機構監管而非功能監管劃分的“分業經營，分業監管”體系下，負責分業監管的部門，往往重視機構監管邊界之內的風險防范，而忽視風險向機構監管邊界之外的溢出。其他政府部門和地方政府的目標及導向也與金融監管部門不完全一致，有時默許甚至支持金融機構的監管套利活動，以促進本部門或本地區實現更好的發展。分業監管的合集無法全面覆蓋混業經營的風險合集，金融監管出現盲區。金融風險隱藏在分業監管的邊界之外，不斷積聚，悄然成為身邊的“灰犀?！?。

2018 年4 月27 日，資管新規正式發布，在統一資產管理業務監管標準、防范化解金融風險、促進資產管理業務回歸本源方面邁出了關鍵一步。隨著金融監管部門加強協調、資管新規和各項配套規則的貫徹落實，金融亂象得到整治，金融風險明顯收斂?！按筚Y管”業務規模在2017 年觸頂回落，至2018 年底已經不足100 萬億元，2019 年持續壓降。資產管理業務結構得到優化，具有剛性兌付、監管套利性質的老產品規模明顯下降，凈值型銀行理財產品規模不斷提升，公募基金中的權益類基金在2019 年下半年迎來拐點，2020 年第一季度出現了多年未見的大額凈申購現象。

總體上看，資管新規實施兩年來，監管當局和市場主體在遏制套利和防范風險上的共識已經達成，投資者的風險意識和風險識別能力也不斷提升，市場秩序實現了根本性的好轉，資產管理業務回歸本源的大方向已經不可逆轉。

船到中流浪更急，人到半山路更陡。隨著資管新規的深入實施，深層次的矛盾日漸凸顯，資產管理業務回歸本源也遇到了新的障礙。從當前看，化解“大資管”業務存量風險，防范增量風險，保障實體經濟融資，實現平穩過渡，是資管新規的迫切任務。但是，市場投資者對類似剛性兌付的預期收益類產品仍然有很強的需求，市場主體對老產品也存在路徑依賴，符合資管新規標準的新產品難以擴展市場規模，不符合資管新規標準的老產品難以持續壓降，社會融資需求因為融資結構改變和新老產品銜接轉換不暢而受到較大影響，行業出現了延長過渡期的呼聲。

在不符合資管新規標準的老產品中，帶有剛性兌付性質的銀行理財既占大頭，又是源頭。截至 2019 年 6 月末，凈值型非保本銀行理財產品的余額為7.89 萬億元，雖然資管新規的過渡期已經過半，但是凈值型產品僅占全部非保本銀行理財產品存續余額的 35.56%，剩余老產品的轉型規范難度很可能更大。

從長遠看，建設一個能夠切實防范風險、保護投資者利益、符合資產管理業務發展規律的監管制度體系，是資管新規的最終任務。然而，按照現行“誰審批、誰負責”的機構監管體制和相應的制度體系，各監管部門仍然在針對同類型業務制定不同配套細則，這既產生了規則冗余，也存在標準差異。在之前的監管縫隙彌合后，如何防止滋生新的監管套利，如何將工作模式從應急性、個案式的風險防范化解機制，切換到長期性、系統性的法制建設軌道上，進而重塑資產管理業務的法律制度體系，是資產管理業務回歸本源必須要面對和解決的問題。在資管新規實施兩周年之后，中國的資產管理業務迫切需要更加長遠和系統的制度建設規劃。

實踐中的新問題需要理論研究工作及時跟上，以便為下一步的風險化解和監管改革方案提供研究支撐。在此背景下，中國財富管理50人論壇、清華大學五道口金融學院聯合啟動了本書的研究課題。聯合課題組以資產管理業務和監管的關系為研究主題，通過對中國“大資管”業務發展脈絡的梳理和中外對比分析，揭示監管制度是如何改變和規范資產管理業務發展軌跡的，從而提出深化改革監管制度，促進資產管理業務規范發展的建議。

第一，如何看待中國“大資管”業務的風險及其成因？資產管理業務本應是直接金融的重要組成部分。隨著實體經濟的快速發展，居民財富管理的需求日益增加，市場各方對多元化的投融資金融工具存在強烈的需求，但是金融機構、金融產品和金融服務的數量、質量與業態都受到金融監管體制的抑制?！按筚Y管”業務的產生和發展實際上是金融體系和實體經濟發展逐步匹配的過程，這在一定程度上彌補了原有金融體系的不足，既拓寬了儲蓄轉化為投資的渠道，又在彌補資金的供需缺口方面發揮了積極作用。資產管理業務缺乏清晰的法律概念和統一的監管規范，受到抑制的各類金融業務都相繼聚集在制度洼地，以資產管理的名義展業，導致“大資管”業務名不副實。直接金融與間接金融混淆，投資業務與融資業務混淆，公募產品與私募產品混淆，市場與監管的邊界不清，嚴重的異化使本應促進直接融資發展、分散銀行體系金融風險的資產管理業務，抑制和扭曲了直接融資體系的發展，金融風險反而向銀行體系聚集。

防范化解“大資管”業務的風險，需要對癥下藥，疏堵結合，既要統一資產管理業務的規則，也要解除金融領域的過度抑制，還原扭曲在“大資管”名下各類業務的本來面目，讓銀行存貸業務、證券發行業務、資產管理業務各自回歸本源，健康發展。

第二，如何認識資產管理業務及其監管？在中國的“大資管”業務已經嚴重異化的情況下，正確認識資產管理業務及其監管必須以中外對比的角度為切入點。資產管理業務的源起和發展與監管制度的演變是密切相關的。美國的1933 年的《銀行法》（《格拉斯- 斯蒂格爾法案》）將商業銀行和投資銀行分離開來。1934 年，美國根據《證券交易法》成立了證監會，規定證券交易經紀商應當到美國證監會登記，證券交易經紀商從此在法律上確立了自己的地位。1940 年，美國《投資顧問法》規定，以獲取盈利為目的，為他人提供證券投資咨詢建議和投資管理服務的投資顧問應當到美國證監會登記，由此確立了資產管理行業的獨立地位。2008 年全球金融危機以后，在監管制度調整、人口老齡化、低利率、股市長期走高等一系列因素的綜合作用下，國際資產管理業務規模呈明顯的上升趨勢，2015 年已占全球金融體系總資產的40%。

資產管理業務的誕生及發展和直接融資體系的立法一脈相承，是直接融資的重要組成部分，其自身的發展既取決于也作用于直接融資體系的發達程度。證券的法律定義是直接融資體系的地基，證券的定義越廣泛，《證券法》等直接融資體系法律法規的調整和規范范圍就越大，投資銀行業務和資產管理業務的展業空間就越寬廣，資本市場對經濟的潤滑作用就越能充分體現。規范和發展資產管理業務并建立健全監管制度體系，不應當局限于資產管理業務本身，必須同時著眼于資產管理業務的上下游，對直接融資體系全鏈條的監管制度進行整體規劃。

第三，如何深化中國的監管制度改革？一是優化風險治理方案，實現業務規范轉型和平穩過渡。影子銀行體系是資管新規的治理重點。銀行理財既是影子銀行體系的大頭，又位于源頭，因此銀行理財的成功轉型對全局至關重要。應堅持新老劃斷，銀行理財子公司應當干凈起步，對標國際先進的資產管理機構，推動銀行理財與公募基金監管規則的統一；多渠道化解不符合資管新規標準的老產品，增加正向激勵和剛性約束，確保不符合資管新規標準的老產品在過渡期適度延長后完成壓降和轉化。

二是深化監管改革，構建與資產管理業務發展規律相適應的監管體系。在厘清監管和市場的關系，處理好功能監管和機構監管的關系，以及審慎監管與行為監管的關系的基礎上，監管改革應當以《信托法》《證券法》《證券投資基金法》為上位法，以增量帶動存量，最小化制度調整成本，最大限度融入現有的法規體系，進一步突出功能監管和行為監管，按照公募、私募和專戶的功能類別，貫通以機構類型為界的制度體系，構建統一的資產管理業務監管制度體系，對各類機構從事資產管理業務實施相同的監管標準。在規則層面統一后，繼續修訂完善《信托法》《證券法》《證券投資基金法》等上位法，鞏固直接融資的制度基石，拓寬法律應用范圍。監管部門自身也要加強建設，提高專業性，提高監管效率。

三是補齊各項制度短板，推動資產管理業務上下游全鏈條改革。作為直接融資鏈條的重要一環，防范化解資產管理業務的風險離不開上下游行業的共同治理，資產管理業務的制度變革也必然推動上下游行業的變化。以資產管理業務的監管改革為契機，深化金融供給側結構性改革，推動證券私募發行和交易制度、長期資金入市和養老金制度、財富管理業務制度、產品治理架構和資產管理配套業務制度等上下游全鏈條的協同改革，進而解除其他領域的金融抑制，釋放市場活力，從根本上解決資產管理業務異化的制度扭曲因素，提高直接融資比重，夯實制度基礎。

行至半山不停步，船到中流當奮楫。資產管理業務回歸本源既是目的，也是舉措。其更加深遠的意義在于提高直接融資比重，分散過度集中在銀行業的金融風險，更好地建設資本市場配置資源的樞紐功能，更好地滿足居民日益提高的財富管理需求，更好地服務實體經濟發展。

我國的經濟總量已經躍居世界第二位，綜合國力和社會生產力水平已經大幅提升，一些前沿領域正在從跟隨、追趕走向領先。在高質量發展的背景下，經濟結構和產業發展的重大轉變對金融體系提出了更新、更高的要求，需要將更多的資金從集中資源投向成熟領域的間接融資體系，轉向更加有利于分散風險、支持創新、提高宏觀政策傳導效率的直接融資體系，從而分散試錯方向和成本，提高投資未知領域的成本效益比，增加金融體系對小微企業和創新驅動發展戰略的適應性和支持力度。這既是深化監管改革、建設現代化金融體系的使命所系，也是檢驗改革是否成功的標準。

本文摘選自《資管大時代：中國資管市場未來改革與發展趨勢》，作者吳曉靈、鄧寰樂等。中信出版集團，2020年11月。

責任編輯：王超