9月，社融里的企業債券融資萎縮至487億元，同比減少1167億元。

　　10月22日，央行發布公告稱，引導設立民營企業債券融資支持工具，民企信用債風險緩釋工具（CRM）發行迅速提速。第一財經記者梳理銀行間市場交易商協會（下稱“交易商協會”）信息披露發現，10月以來截至11月7日，已有10家公司12單CRMW（信用風險緩釋憑證）產品完成預配售和設立或是完成登記。

　　第一財經記者也獨家從中債信用增進投資股份有限公司（下稱“中債增進”）和多家銀行投行部、金融市場部獲悉，中小銀行的流程較為簡單，發行CRMW速度較快，國有大行也將陸續發行CRMW，而已發行的中小銀行大都正在拓展儲備項目。各界預計，CRMW未來發行量將攀升。

　　簡單而言，CRMW類似可交易的“保單”，民企債綁定“保單”即可降低融資成本、增加發行成功率。

　　那么，CRMW是如何降低民企融資成本的？銀行等機構根據什么標準來挑選掛鉤的民企？發行上存在哪些挑戰？帶著這些問題，第一財經記者采訪了多位機構、市場交易人士。

　　如何降低民企融資成本？

　　在當前環境下，雖然人民幣貸款同比多增，但難抵表外融資大幅萎縮的缺口，數據顯示，今年1~9月，委托貸款、信托貸款和未貼現銀行承兌匯票合計拉低社融增速1.7個百分點。同時，社融里的企業債券融資9月也萎縮至487億元，同比減少1167億元。創設CRMW對于部分改善民企融資難題，有著積極的現實意義。

　　例如，中債增進于10月創設的“18中債增CRMW002”，掛鉤浙江榮盛控股集團有限公司發行的超短期融資券“18榮盛SCP005”，是全國首單掛鉤民企債券CRMW。據了解，此次發行，“18榮盛SCP005”全場認購倍數為2.67，最終票面利率為5.22%，低于同期發行的同期限產品，較同期中債估值也低了23bp。

　　買了這單債券，再配套買一個CRMW“保單”，對投資人而言整體成本是否上升？對此，中債公司相關負責人對第一財經記者表示，雖然降低的那部分融資成本，看似被購買“保單”的“保費”補上了，但投資人支付了“保費”，意味著一旦綁定債券出現違約，即可以獲得擔保。有知情人士對記者透露，事實上，相比過去中債公司的擔保模式，CRMW的模式跟有優勢。

　　具體而言，最終投資人付出的憑證費用實際是發行人和創設機構的信用利差，這個利差通過簿記建檔這個市場化機制決定；交易方式方面，投資人通過簿記建檔先獲得CRMW的預獲配量和價格，同步申購不少于預獲配憑證量的債券，最后以債券獲配量來確定CRMW的正式獲配量。

　　銀行怎么選企業？

　　有觀點認為，CRMW最終只是一種風險轉移，如果民企債出現違約風險，最后CRMW的賣方（銀行、券商）將承受壓力。加之銀行核心資本充足率壓力下，這可能會影響其買“保單”或買債的積極性。

　　但事實上，銀行對于標的企業的選擇是相對審慎的。銀行業人士表示，銀行在選擇承銷民企債并配套發行CRMW時，選擇的企業多是銀行此前授信認可的基礎客戶，基本要求主要為主業突出，行業或細分市場內具備優勢，符合國家產業政策；在財務狀況方面，則需要負債適當、經營穩健，不存在盲目投資擴張、明顯過度融資、擔保關系復雜等情況。

　　正如此前央行在公告中強調的，“市場化”是此次行動的大原則，重點支持的是“暫時遇到困難，但有市場、有前景、技術有競爭力的民營企業債券融資”。

　　從交易風險層面來看，CRMW設立的初衷在于緩釋民企信用風險，并不存在獨立交易CRMW的二級市場，而且存在嚴格的杠桿倍數限制（5倍凈資產），參與機構的門檻相當高（不到50家）。

　　記者獲悉，目前國內CRMW不得裸賣空，也就是說在一級申購CRMW的同時必須持有標的債項，或同時申購不少于CRMW申購量的新發行債項。因此在機制設計的過程中，監管層面是做了深入考慮及風險防范的。

　　中債增進相關發行負責人士也對記者透露，“機構可以單獨買賣民企債，但不可單獨買賣掛鉤民企債的CRMW，CRMW的二級市場交易目前只能和相關民企債綁定?！倍译S著未來CRMW發行放量，不排除會有新的監管安排出現，但仍會以防控風險為首要。

　　發行是否存在挑戰？

　　此次CRMW的發行速度之快令市場驚訝。但事實上，記者從多方了解到，早在央行發布公告前，CRMW的事宜已經準備許久。

　　浙江的三只CRMW是央行正式推廣前的試驗。記者從多家銀行投行部人士處獲悉，上述三只CRMW發行過程中，交易商協會、人民銀行杭州中心支行、浙江省地方金融監督管理局等都對試點發行工作給予了支持?！霸诔袖N過程中，遇到的主要問題還是解決和克服部分投資人對本次搭載CRMW后的債券產品的認識，有部分投資人出于對風險評估、交易資質和業務流程等方面的顧慮，對這種新模式下的產品還處于觀望態勢?！鄙鲜鋈耸勘硎?。

　　他也認為，目前看來，市場對這一工具的認識還需有一個培育的過程?！安贿^近期各監管部門陸續出臺了一些支持本次創新的政策安排，相信未來對于投資人交易資質認定、準入條件、衍生品相應資本計提等問題會有更明確的規定?！彼Q。

　　就銀行的資本金計提而言，多位參與CRMW發行的人士對記者表示，未來不排除監管層會在存貸比、MPA（宏觀審慎評估）考核方面給予一定的優惠，增加銀行積極性。

　　記者也從部分銀行處解到，CRMW最嚴口徑的資本計提比例約為20%，當前CRMW的發行模式主要包括三種：中債增進單獨發信用風險憑證；中債增進和銀行聯合發行；商業銀行獨自發行。接近中債增進的人士對記者表示，目前銀行主要傾向于自己挑選企業，并和中債增信聯合發行CRMW，否則缺乏中債增進的信用擔保，可能提高資本占用、降低風險收益比。

　　此外，多位受訪相關發行人士對第一財經表示，CRMW盯住的是單筆債項，其定價機制的核心是計算違約概率和回收率。不可否認的是，受制于國內并未有成熟完備的歷史數據，CRMW在估值定價機制上存在進一步完善的空間。

責任編輯：松崎