智能投顧作為新興財富管理方式，自落地國內，就一直處于輿論與監管重要關注點。2018年3月末，中央全面深化改革委員會審議通過《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》，這被市場認為是“史上最嚴的監管資管新規”。

　　隨著監管愈加成熟，智能投顧行業的發展路徑也愈加明朗。本文結合國際經驗，介紹資管新規對智能投顧市場的影響。

　　打破剛兌助推智能投顧市場發展

　　筆者認為資管新規的推出在大方向上有利于智能投顧的發展。主要是兩方面考慮：

　　第一，新規要求“消除多層嵌套和通道”，這本質上是防止監管套利。監管套利是指，利用不同監管主體對金融行為的“容忍尺度”不同，將某體系下監管禁止的A行為換上在另一體系下監管允許的B行為的外衣，繼續開展業務的情況。舉例來說，如果某機構的銀行貸款不容易獲得，可以走一個“券商資管”的通道，通過通道獲得貸款，這樣該行為的監管主體就從銀監會變成了證監會。

　　以前監管套利最多的還是非標類的資產，非標類資產也因為其可能帶來的高收益成為一些追求較高收益的理財產品的底層資產，這些理財產品往往會對投資者聲稱是“保本保息”的?，F在的資管新規做的一項重要工作，就是將所有的資管產品在一個大資管的環境下統一起來，這樣客觀上也導致未來一些“類保本保息”的理財產品更難尋找匹配的資產。

　　第二，新規明確規定，要求金融機構對資產管理產品實行凈值化管理，凈值生成應及時反映基礎資產的收益和風險，要從根本上打破銀行理財剛性兌付。

　　剛性兌付一直被認為是阻礙智能投顧發展的一個因素。目前國內的財富管理市場因為有保本保息的理財產品的存在，還沒有形成“所有投資收益要用風險來換”的意識。一旦從監管層面打破了剛性兌付，投資者會發現之前習以為常的“保本收益”的概念將不復存在。

　　而智能投顧的基本原理是，根據投資者的風險偏好進行大類資產配置，通過模型算法追求相同風險下的最大收益，或同等收益下的最低風險。在剛兌被逐漸打破的過程中，這樣將風險與收益進行匹配的標準化資產配置服務也會逐漸被投資者所接受，智能投顧會迎來更多市場機會，這是筆者對行業的一個基本判斷。

　　智投技術避免同質化交易

　　具體到新規中針對智能投顧的規定，此前2017年11月公布的征求意見稿中，第22條規定（下稱“第22條”）：

　　金融機構運用人工智能技術、采用機器人投資顧問開展資產管理業務應當經金融監督管理部門許可。

　　需要說明的是，“第22條”主要是針對資管類產品。目前，市場上很多銀行提供的智投服務，從法律上來說，不是資產管理業務，其本質不過是銷售業務的再創新。

　　資產管理業務是指，向客戶公開募集資金，然后代替客戶做出投資決策。也就是說，客戶都把錢給到資產管理人，管理人調倉不需要客戶同意。目前市場上的很多投顧產品，其每一步調倉最終都需要用戶的許可。這一類“投顧”服務，我們可以理解為是“非資管類投顧”或“顧問型投顧”。

　　“第22條”載明：

　　因算法同質化、編程設計錯誤、對數據利用深度不夠等智能投顧算法模型缺陷或者系統異常，導致羊群效應、影響金融市場穩定運行的，金融機構應當采取人工干預措施，強制調整或者終止智能投顧業務。

　　當資管類產品調倉不需要用戶同意的時候，所有的用戶都享受的是同一服務，因此算法同質化會導致市場的過度集中行為，會對市場造成巨大的沖擊。一個“顧問型的智能投顧”卻能很好地規避這一點，這主要是用到兩個技術：千人千面和千時千面。

　　千人千面，指每個用戶的調倉動作和方向都因人而異。例如，同樣是在A股波動型上漲的行情下，一個保守型的用戶可能需要減持A股，而激進型的用戶需要買進A股——這兩個方向的交易就對沖掉了。而他們的行為對于他們本人的需求來說，也都是正確的：一位要降低風險，一位要增加風險來追求收益。

　　每個人都有不同的風險和收益偏好，其資產需求也不一樣。千人千面技術，可以針對這些，對交易集中性做一個分散。

　　千時千面，是指同一風險偏好用戶進入市場的時間不一樣，其倉位也有所不同。比如同樣是激進型的用戶，一周前和一周后進入市場的倉位可能就完全不同。很可能這一周內市場發生了重大變化，前一周激進型用戶還是重倉A股，過了一周該用戶就不重倉A股了。所以不同時間點都有當下時間的最優策略，不會同質化。

　　智能投顧將逐漸成機構“標配”

　　伴隨新規出臺，整個財富管理行業會迎來飛速發展。在此過程中，智能投顧作為一個技術實現的方案，未來會有重要的用武之地。

　　個人投資者層面，智能投顧對于長尾用戶的訂制化服務能滿足其個性化的財富管理需求。對用戶提供一個符合他自己需求且風險可控、增長穩健的投資方案，也有很大的提升和幫助。

　　金融機構層面，目前包括銀行、券商、獨立的基金銷售公司都面臨轉型的瓶頸：

　　銀行面臨的問題是，客戶不斷把錢從賬面上取走，銀行卻束手無策；

　　券商也在從純經紀型業務向財富管理業務轉型；

　　獨立的基金銷售公司，其基金銷售出路始終是一個需要攻克的難關。

　　在招商銀行等試水“智能投顧”后，多家金融機構也接二連三布局市場，搶占先機，吸引一些較為優質的客戶。另一邊，擁有新興智能投顧科技的公司的技術、品牌、用戶體驗越來越成熟，第三方技術公司自然而然成為了銀行落地智能投顧業務的科技幫手。智能投顧服務逐漸成為金融機構財富管理業務的“標配”。

　　發達國家的一些經驗

　　智能投顧的概念始于美國的Wealthfront、Betterment等創新公司，并在近幾年內在英國、日本、印度等多個國家開始落地。國內智能投顧僅有兩三年的歷史，可以從一些發達資本市場借鑒經驗。

　　筆者認為，不管是金融穩定委員會（Financial Stability Board），還是美國證監會SEC，它們最關注的是算法框架的合適性，監管評價的是算法框架是否公平地對待了客戶，是否遵循了一個人工投顧需要遵循的投資適應性原則、謹慎原則等一套法規，而非評價一個框架的好壞，因為框架的好壞是專業的事，應該交給投資人去選擇。如果我國智能投顧的監管想參照國際的相關監管經驗，可以往這個方向去做考慮。

　　此外，從發達國家的居民財富管理經驗來看，居民的理財最終會走向資本市場，其中基金業占據主流地位——無論個人投資領域還是養老金投資領域均如此。

　　基金類產品的一個重要特征是，其市場風險并不由金融機構來承擔，而是由投資者自己承擔。投資者根據自己的需求來選擇相應的基金產品或者投資服務，得到所有的市場回報，承擔相應的市場損失，并向資管業者交納一定的管理費用。

　　筆者相信，這也將是未來中國財富管理市場的一個趨勢。

責任編輯：陳愛