11月17日，一行三會及外管局聯合發布《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見(征求意見稿)》（下稱《資管新規》），在資管圈引發了廣泛關注。

　　按照《資管新規》的界定，資產管理業務是指銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資產管理機構等金融機構接受投資者委托，對受托的投資者財產進行投資和管理的金融服務?？梢?，《資管新規》主要針對傳統金融機構資管業務展開，P2P、綜合性互聯網理財平臺等機構的互聯網理財產品并未被納入其中，一方面，是不受《資管新規》管轄，仍然沿用現有的監管框架即可；另一方面，則表明互聯網資管產品仍未被統一納入到“大資管”體系之中，未免有點遺憾。

　　不過，《資管新規》也明確提出“機構監管與功能監管相結合，按照產品類型而不是機構類型實施功能監管，同一類型的資產管理產品適用同一監管標準，減少監管真空和套利”的監管原則，意味著《資管新規》作為大資管領域的“基本法”，對于未來互聯網資管的監管政策將有著明確的指導意義。

　　經逐一對照，在筆者看來，以下幾點對于互聯網資管監管具有一定的啟發意義，簡要分析如下。

　　1. 嚴格產品拆分發行

　　新規明確要求：

　　金融機構不得通過對資產管理產品進行拆分等方式，向風險識別能力和風險承擔能力低于產品風險等級的投資者銷售資產管理產品；

　　金融機構不得違反相關金融監督管理部門的規定，通過為單一項目融資設立多只資產管理產品的方式，變相突破投資人數限制或者其他監管要求。

　　在互聯網理財領域，產品拆分發售曾經是主流的銷售手段，以此來實現投資門檻的下降，達到互聯網“普惠”的目的，目前這一行為已然被界定為違規。

　　2017年1月9日，證監會曾專門召開清理整頓各類交易場所部際聯席會議，明確提出“一些金融資產交易場所將收益權等拆分轉讓變相突破200人界限，涉嫌非法公開發行”。

　　同年7月，《關于對互聯網平臺與各類交易場所合作從事違法違規業務開展清理整頓的通知》(整治辦函[2017]64號)即64號文發布，要求“互聯網平臺于2017年7月15日前，停止與各類交易場所合作開展涉嫌突破政策紅線的違法違規業務的增量”，其中，一個重要的“罪名”便是收益權拆分行為。

　　2. 代理銷售資管產品需監管部門許可

　　新規明確要求：

　　金融機構代理銷售其他金融機構發行的資產管理產品，應當符合金融監督管理部門規定的資質條件；未經金融管理部門許可，任何非金融機構和個人不得代理銷售資產管理產品。

　　代理銷售資管產品需要取得相應的資質，這句話并非新規定，監管之所以再次強調，應該還是針對各種類金融或非金融機構以互聯網之名代銷持牌機構資管產品的問題。

　　當前，隨著代銷地方股交所、金交所產品模式被叫停，互聯網理財平臺也開始面臨合規優質資產荒，除了代銷基金、保險等產品外，各家平臺都急需尋找一些差異化的、相對高收益的產品以增強用戶粘性。

　　問題來了，既然“未經金融管理部門許可，任何非金融機構和個人不得代理銷售資產管理產品”，那么，針對互聯網平臺的銷售許可會不會開放呢？

　　3. 公募產品投資范圍限定

　　新規明確規定：

　　公募產品主要投資風險低、流動性強的債權類資產以及上市交易的股票，除法律法規另有規定外，不得投資未上市股權。公募產品可以投資商品及金融衍生品，但應當符合法律法規以及金融監督管理部門的相關規定。

　　可見，公募和私募，因受眾不同，底層資產的風險屬性也有差異。面向公眾發行的產品，債券類資產應以風險低、流動性強的資產為主，而互聯網平臺所售固收類理財產品，如果還是以傳統的信貸類底層資產為主，顯然就不再符合這一監管精神。而在股權層面，公募產品不得投資未上市股權，某種程度上也表明，股權眾籌這一模式，仍然面臨著政策層面的障礙。

　　4. 剛性兌付的認定

　　《資管新規》再次明確了打破剛性兌付的信號，并建立了剛性兌付行為的投訴舉報機制，即：

　　任何單位和個人發現金融機構存在剛性兌付行為的，可以向人民銀行和金融監督管理部門消費者權益保護機構投訴舉報。

　　剛性兌付的危害眾所周知，最重要的一條是產生逆向選擇，投資者會無視風險盲目追求高收益，最終抬高整個資管市場的利率水平。同時，剛性兌付下，大量風險積聚在金融機構內部，加大了金融體系脆弱性。站在機構的角度，打破剛性兌付有損客戶體驗，所以遲遲不敢開行業風氣之先。

　　對這個略顯老生常談的話題，《資管新規》里面關于剛性兌付的一條認定比較有新意，即“采取滾動發行等方式使得資產管理產品的本金、收益、風險在不同投資者之間發生轉移，實現產品保本保收益”的行為被視作是剛性兌付。在網貸行業，一些活期類理財產品或債轉類集合產品，本質上便是如此，實現了本金、收益、風險在不同投資者之間的轉移。那么，這種產品模式后續是否會因為涉嫌剛性兌付而被叫停呢？值得進一步關注。

　　5. 統一負債要求

　　《資管新規》明確要求：

　　“資產管理產品應當設定負債比例（總資產/凈資產）上限，同類產品適用統一的負債比例上限”，

　　其中，開放式公募產品杠桿上限為140%，封閉式公募產品、私募產品的杠桿上限為200%。

　　加杠桿是不少固定收益類理財產品提升收益率的不二法門，同時也增強了產品的流動性風險。在金融行業整體降杠桿的大背景下，統一杠桿率要求的出臺并不令人意外。對于互聯網類理財產品而言，目前尚未涉及到嵌套杠桿的問題，看來未來這方面空間也不大了。

　　6. 智能投顧的資質要求

　　鑒于越來越多的持牌機構推出了智能投顧產品，《資管新規》對于智能投顧也做出了相應規定，即要

　　這個要求中的智能投顧，針對的求：

　　“金融機構運用人工智能技術、采用機器人投資顧問開展資產管理業務應當經金融監督管理部門許可，取得相應的投資顧問資質”。

　　這個要求中的智能投顧，針對的是資產管理業務行為，如上所述，新規界定的資產管理業務并不包括互聯網理財業務，所以這條規定并不直接適用于互聯網平臺推出的各類智能投顧產品。

　　不過，監管精神和原則是相通的，針對互聯網理財平臺的智能投顧產品，也有可能會在未來專門出臺相應的資質要求。

　　7. 非金融機構開展資產管理業務的要求

　　從整個文件內容來看，資產管理業務都是針對金融機構而言。那么，非金融機構究竟能否開展資管業務呢，或者說，互聯網平臺開展的類資產業務是否可行呢？

　　《資管新規》也給出了答案，明確要求：

　　資產管理業務作為金融業務，屬于特許經營行業，必須納入金融監管。非金融機構不得發行、銷售資產管理產品，國家另有規定的除外。

　　其實，這一條也并不陌生。2016年8月發布的《網絡借貸信息中介機構業務活動管理暫行辦法》中，著名的“十三禁”里面，其中一條便是“自行發售理財等金融產品募集資金，代銷銀行理財、券商資管、基金、保險或信托產品等金融產品”。而網貸平臺之前銷售的金交所產品，并非《資管新規》界定的資管產品，因此不受此文約束，而是被單獨發文禁止。

　　而對于網貸行業中常見的借助滾動操作（如借助債權轉讓等手段）實現的靈活期限的理財產品，涉及到“本金、收益、風險在不同投資者之間發生轉移”，有可能被認定為一種剛性兌付行為，所以未來存在被叫停的可能性。對于行業寄予厚望的智能投顧，因資質限制，估計大家能做的還是公募基金的分散配置，難有進一步的突破。

　　出路在哪里呢？似乎只有拿到銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資產管理機構等金融機構牌照一途，或者就老老實實做基金代銷、保險代銷、P2P，其他的所謂理財產品創新，短期看似乎都存在合規風險。

　　最后，對于普通投資者最直觀的影響便是，以后想要在互聯網理財平臺（P2P除外）上購買高息理財產品，是越來越難了。

　　作者：薛洪言，蘇寧金融研究院互聯網金融中心主任 微信公眾號：洪言微語

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責任編輯：王超