美聯儲主席 耶倫

　　美聯儲主席耶倫周二（2月14日）在出席參議院金融委員會的貨幣政策證詞時表示，如果就業和通脹發展符合預期，在今后的FOMC上決定再次加息可能是適宜的。而輿論對她在會上表達出的偏鷹派言論表現出更多的關注：拖延過久后收緊貨幣政策將是不明智的，這樣做有可能導致加息過于匆忙，有將美國經濟拖入衰退的風險?？赡苁菫榱司徍推湔撜{，耶倫還表示美聯儲調整利率將視經濟前景而定，她預計中性的聯邦基金利率將會從當前的低位有一定程度的上升。

　　金融市場對此迅速做出了反應，但仔細看各家機構的分析，其實意見并非鐵板一樣的統一。謹慎的看法依然認為即便無法否認三月加息的可能性，但從耶倫幾次談話來看，通脹數據的持續上揚沒有確認前，美聯儲沒必要著急在3月就再次加息。但是長期以來被市場人士一廂情愿打上“鴿派”的烙印，耶倫這次的發言顯得格外打眼，被定性為頗為“鷹派”。

　　然而就如本欄之前一直強調的那樣，作為一個“協調型”領導，耶倫和前幾任美聯儲主席都不一樣，重大的決策必然是滯后的。從統計數據上看，甚至長期對格林斯潘“獨裁”心懷不滿的伯南克作為聯儲主席在其任職期間都非常的“獨立自主”，而耶倫走訪地區聯儲和各方協商次數明顯超過前幾任。因此如果說她之前是“鴿派”，那么只能說明美聯儲內部之前一直有較為鷹派的看法需要她去平衡，而她其實一直是堅持美聯儲的決策必須要有數據支撐而且要透明，跟鷹派還是鴿派自身關系不大。所以筆者也在近日的評論里提到至少在外界看起來，耶倫看起來立場其實并不堅定，意見有時候會出現左右搖擺的情況。

　　縱觀耶倫這次的發言，其實依舊是沿襲了過往的風格。先用數據表明美國經濟持續復蘇的基調依舊在擴大，即肯定自身工作的成效，又為今后收緊政策提供了素材，但是她又為加息買了點保險，強調財政政策發生改變的可能性和海外局勢可能出現的風險導致不確定性依然存在，因此貨幣政策有必要保持靈活性。讀者可能早已留意到，耶倫領導下的美聯儲一直以來在緊縮上“口是心非”，各種鷹派言論出來后并沒有實際落實到行動上。從這個角度而言，實際上筆者更同意Jack A.Ablin（BMO私人銀行CIO）的說法，此次耶倫的發言其實跟去年毫無二致。

　　在2008年雷曼危機后，即便我們同意是大規模的刺激政策為美國經濟復蘇奠定了基礎，但時至今日這個復蘇依然存在各種不確定性。筆者認為美聯儲主流派對經濟復蘇基礎并不牢固的擔憂依然存在，雖然不少市場人士已經迫不及待的開始討論通脹重來的故事，但是美聯儲內部依然有一種根深蒂固的警覺——尤其是出自對日本過往的反省，通縮風險或者Disinflation壓力可能還沒完全遠去，略微顯得過熱的經濟增長反而更為舒坦。至少這次發言對市場判斷年內到底加息3次還是4次，實際上完全沒有參考價值，雖然事后一定會有不少神仙出來表示自己在判斷耶倫的行動上是多么的有遠見。

　　就如我們剛剛在上篇里談到的那樣，美聯儲目前小心翼翼的確?！癋F利率的中立水平”不要太低，這樣可以給加息留下空間。同時將立即開始縮小資產負債表的性急提案暫時封印，可以說是有意識的將長期利率維持在3%以下。這不僅為加息提供空間，也可以避免過高的利率水平可能對實體經濟帶來的壓抑。這個基本策略的架構應該是以耶倫為首的美聯儲主流派最不想去碰的，更不要說積極改變了。筆者認為這個基本框架實際上也反映了耶倫為首的美聯儲主流派的基本觀點（也可以說是一種煩惱）：美國勞動市場日益趨緊需要美聯儲關注，但同時通脹數據連續多年低于美聯儲的目標值，貨幣政策既要注意后者過熱更要防止前者惡化。值得慶幸的是，近期通脹數據有所“改善”，這為美聯儲加息提供了支持。

　　耶倫表示其分析結果顯示，美國的工資增速超出現在水平的幅度恰好和美聯儲內部的通脹預期一致，這話初聽起來像是在表達目前的加息步伐不溫不火，但也可以解釋為美聯儲今后加息的步伐不會超過這個速度，而如果財政政策出現問題或者海外局勢發生意外需要貨幣政策相應的出動，甚至加息步伐可能還會放緩。此次聽證會上耶倫本人對今年到底加息三次還是四次，甚至到底幾月開始加息都不置可否。因此今后美國的各種經濟統計數據和海外重大事件依然會是我們判斷美聯儲行動的最終手段，在依舊充滿不確定性的這個環境中，過于前瞻性的判斷不僅客觀上不大可能甚至可能有害。

　　在這次聽證會上，耶倫也明確了會協調內部意見以決定何時啟動本欄上期討論過的縮表啟動時機的問題。雖然去年以來，這個話題就被數度熱炒，然而今年下半年可能是市場首次將要從行動上開始真正面對這個現實問題。這應該是聯儲最高首腦首次明確表示縮表啟動時機會在目前的加息局面大幅推進之后，那么我們可以確定最快也是下半年，第四季度的可能性非常高。而且她表示聯儲資產負債表的規模會比目前的大幅縮小，階段性的縮減證券再投資，最終以國債為核心的資產端更為合理。那么今后縮表對象一定是MBS的壓力較大，這也給市場相關人士提供了明確的預期。通過對短期利率的操作來誘導長期利率水平，向實體經濟和資本市場波及的路徑是二戰后的傳統貨幣政策最基本最核心的思想，也符合“正?；边@一提法。

　　而值得注意的是，作為聯儲高級官員，耶倫首次提到了財政政策基調可能發生改變會給貨幣政策帶來新的不確定性，這看上去是針對特朗普政權最近的一些舉動有所警覺，甚至可以說是一種公開牽制，不過現在美聯儲對特朗普團隊究竟會出臺什么樣的政策可能真的沒有太大把握，所以她僅僅表示聯儲不會去猜測政府的行動。作為貨幣政策的負責人不愿意插手政府的權限可以理解，但耶倫也強調政策制定者需要站在如何提高美國企業效率的基礎上展開思考，財政政策需要和如何確保將美國財政納入可持續的正軌這一目標保持一致性。同時，她也對已經啟動的某些政策委婉的表示了反對，比如特朗普口口聲聲要廢除的金融管制改革法，耶倫就表示雖然原則上同意總統簽署的法令，但“對銀行的年度壓力測試是金融管制的支柱，大幅強化了監管流程”。這些言辭實際上表明任期僅剩一年的耶倫實際上有了新的煩惱，今后的加息之路可能隨時面臨新的麻煩。在長期的寬松政策環境中，如何實現順利退出依然需要全球最重要的央行付出最大的耐心。

　　在大洋彼岸，世界經濟權重排名第二第三的央行的情況也并不樂觀。除了去杠桿這個提法非常明確外，中國沒有明確其主要的方式方法甚至沒有具體數字和時間目標公布出來，以至于有投資者甚至抱怨現在貨幣政策的取向。當然從全球貨幣政策的效果衰減趨勢而言，極度寬松的貨幣政策被過多關注的這段過往不僅是“非傳統”的，甚至最應該被列為“非常態”的。但無論表象如何，即便擁有美聯儲那種相對獨立性，目前的情況對人民銀行而言處境不大可能比美聯儲輕松。

　　沒節操的日本央行現在就更為尷尬，2月第二周的一個公開場合上，其副總裁再次強調“堅持不懈的推進強有力的金融寬松政策比什么都重要”。就在很多市場經濟分析師開始爭論通脹重來的現在，日本的通脹趨勢卻很不樂觀。剔除食品和能源而言的核心CPI比歐美主要經濟體都明顯偏低，民間開發的日經CPINOW指數連續半年多走在0上下徘徊，是否見底都存疑。就連日本央行自己統計的消費活動指數近期也表現疲軟。如此疲弱的消費動態，很難形成真正意義上的通脹預期上升。以至于普里斯頓大學的克里斯托弗·西姆斯（Christopher Sims）最近在日本一下火了起來，因為他就主張日本政府應該正視貨幣政策的局限，保證2%通脹目標實現之前不會提升消費稅來渡過難關。說起來，因為日本宏觀經濟政策而大出風頭的普林斯頓大學教授這是第三位了，前兩位分別是克魯格曼和伯南克，這二位都是在批評日本央行上不遺余力，現在的日本不知道能不能讓他們去反思一下當時的看法究竟錯在哪里。要堅決到不用回頭的態度去讓市場相信的寬松政策做到這個地步，不要說退出，就連如何走下去都越來越艱難。

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責任編輯：方杰