2021年11月2-3日，由南方財經全媒體集團、21世紀經濟報道主辦的第十六屆21世紀亞洲金融年會在北京舉行。11月2日晚上舉行的是21世紀亞洲青年金融家夜話，主題為“2022年債市展望；風險與機遇”，夜話由上海貴酒首席贊助。

光大銀行金融市場部副總經理李雨桐在此次會議上分享了她關于宏觀經濟、貨幣政策、信用債風險與機遇的觀點。

李雨桐表示，明年貨幣政策以穩為主，流動性總體維持寬松格局?！靶庞檬袌龀A期風險事件發生概率較低，但融資不平衡狀況仍將持續，而綠色債券將是債券市場的機遇?！?/span>

貨幣政策將維持中性偏松的態勢 

國家統計局數據顯示，今年一季度GDP同比增長18.3%，兩年平均增長5.0%；二季度同比增長7.9%，兩年平均增長5.5%；三季度同比增長4.9%，兩年平均增長4.9%。隨著三季度GDP增速跌破5%，市場高度關注明年的經濟走勢。

李雨桐認為，今年三季度經濟復合增速跌破5%，主要有兩個特征：一是工業增速快速下滑超出了工業周期見頂回落的范疇，二是消費、服務業中斷了復蘇的態勢。

“這兩點變化并非由總需求導致，而是能耗雙控、環保限產、delta疫情等供給因素明顯壓抑了三季度的經濟表現。因此后續的經濟預判不能只盯住需求單線，還要看供給的影響?！崩钣晖┍硎?。

在李雨桐看來，從結構上看，能耗雙控、去杠桿、去地產化，本質上都是要求高耗能、高融資密度的第二產業（建筑、采礦、工業）增速要低于名義GDP增速，從而完成經濟動能的轉化，這是一個長線邏輯。在這個邏輯中，以消費、服務業為主的第三產業增速，要充當經濟增速的“天花板”。所以，2022年消費能否持續復蘇是保證明年經濟不失速下行的關鍵。

在李雨桐看來，貨幣政策有幾個關鍵特征。其一，有助于解決總需求問題，但無法解決總供給和結構問題；

其二，對總需求問題的解決具有不對稱特征，即寬松的時候托底效果偏弱，收斂的時候負反饋效應較強；

其三，政策空間并不大，同時還存在副作用。寬松對資產價格推升作用較強，對工資收入推升效果偏弱，影響分配，不利于共同富裕、房住不炒等。

基于此，李雨桐認為，年內經濟主要面臨總供給約束，總需求政策發揮空間不大，因此，年內貨幣政策邊際再寬松的概率較小。2022年初，供給約束放松后，基于明年良好開局有助于后續從容應對變化的考慮，預計政策有邊際再寬松的可能。放在更長的視角來看，經濟的核心矛盾還是結構優化，如果明年消費復蘇可持續，預計貨幣政策也不會有大幅寬松的可能。

李雨桐表示，因經濟恢復還存在結構性問題，為保障經濟“穩中加固”、“穩中向好”，以及為經濟結構轉型提供良好的環境，2022年貨幣政策大概率還將維持中性偏寬松態勢。

城投尾部風險暴露概率加大

從信用風險看，2021年地產行業受各類調控政策影響，信用風險加速釋放。城投企業雖無實質性債券違約事件，但非標信用風險事件時有發生、融資環境持續收緊，市場擔憂情緒與日俱增。

李雨桐認為，明年信用市場超預期風險事件發生概率較低，但融資不平衡狀況仍將持續。

其理由在于，永煤事件后各省在落實“嚴禁逃廢債”的同時加強對國企債務償付的監控，國企違約及其他信用負面事件減少，短期再發生超預期風險事件的概率較低。同時監管部門在處置重大違約事件中也積累了豐富的經驗，因信用違約引發系統性風險、或造成流動性沖擊的概率很小。但債券市場對違約事件存在深刻記憶，相關政策對融資環境的改善比較有限，區域之間、行業之間融資不平衡的情況將持續存在。

分類型看，城投債融資或將進一步向財政實力較強、債務負擔較輕的地區集中，經濟欠發達、財政實力偏弱、債務負擔重、債務結構不合理的地區凈融資還會繼續收縮，城投債券的機會與風險并存。

首先，城投政策難以回歸寬松狀態。2022年，“不新增隱性債務”的政策底線不會改變，同時監管要求平臺進行市場化轉型，這些對弱區域及弱城投的融資及發展較為不利。

其次，土地市場低迷，部分地區財政承壓，地方政府騰挪空間壓縮。展望明年，弱區域產業動能不強、人口吸納能力較弱、土地市場波動大的問題不會在短期明顯改善，財政實力難以與龐大債務相匹配，一旦市場有大的信用風險事件爆發，這些區域的再融資能力首先受到沖擊。

“城投與政府之間有千絲萬縷的聯系，依然屬于安全性較高的資產，但土地財政收入下行壓力與融資環境收緊背景下，城投尾部風險暴露概率明顯加大，不宜過度下沉?！崩钣晖┛偨Y稱。 

房地產行業，展望2022年，房地產調控政策不動搖，地產行業銷售、毛利潤或將繼續下滑，疊加債券市場風險偏好下降，房企面臨經營下滑、內外部現金流繼續趨緊的局面。

一是“房住不炒”的政策定位將繼續嚴格堅持。近期銀行房貸政策邊際松動的主要目的是穩定市場信心，維護市場秩序，對房地產行業進行嚴格監管的政策取向并未轉變。

二是地產銷售、毛利潤或將繼續走弱。隨著房地產稅的試點，未來試點城市擁有多套房產的持有成本將大幅上升，房地產的金融屬性將下降，非居住屬性的住房需求將大幅減少。同時，主流城市限購限貸等政策沒有放松，房價走平導致購房者觀望情緒濃厚，在弱能級城市已出現去化率明顯下降的現象。明年銷售大概率將繼續走弱，企業自由現金流或將繼續承壓。

三是2022年房地產企業債務到期創新高，再融資壓力大。2022年地產債到期超7300億元，其中境外地產美元債到期量為409億美元，同比增長10%以上，創歷史新高。

“整個地產行業仍處在市場出清的過程當中，股東背景弱、項目過度下沉、杠桿水平較高、債務結構不合理的房企明年將經受考驗，不排除暴露新個體風險的可能?！崩钣晖┓Q。

李雨桐認為，未來綠色債券將是債券市場的機遇。首先，綠色債券的發行主體更加多元。隨著光伏、風電等清潔能源的蓬勃發展，傳統煤炭、鋼鐵等高碳排放行業向低碳積極轉型，這些領域將成為綠色債券重要的發行主體，工商企業將超過商業銀行成為綠色債券的發行主體，為金融機構帶來豐富的投資機會。

此外，隨著政策的不斷優化和推進，金融機構內部會對綠色債券在額度、考核成本等方面制定專項政策，綠色債券的投資吸引力將進一步增加，交投意愿的強烈會改善綠色債券的流動性。

責任編輯：王超