10月11日，中國人民銀行貨幣政策司課題組（下稱課題組）發表《央行票據是適合中國國情的貨幣政策工具》一文。該文對此前十余年間央票的使用效果進行了肯定，并對央票重新定位。

文章稱，在外部沖擊不確定性加大、影響長期化的關鍵時期，央行貨幣政策工具箱內的央行票據被激活，對于推動人民幣國際化、穩定匯率預期等多個政策目標效果可期，未來在推進金融供給側結構性改革中還可發揮重要作用。

這意味著央票功能已從回收過多流動性轉為穩匯率、人民幣國際化等。在此背景下，市場人士分析稱，央票的余額還會增加。這反映在央行資產負債表上為：負債端央票占總負債的比重還將上升。

“現在央票和此前的使用場景不一樣。此前主要在外匯占款過多的背景下回收流動性，但現在外匯占款增量為零甚至為負，央票不再以回收流動性的功能為主。目前主要在離岸發央票穩匯率以及設立央行票據互換（CBS）為商業銀行永續債發行提供流動性支持?！敝行抛C券固定收益首席研究員明明表示。

明明解讀稱，未來央票將發揮結構調整、配合金融供給側結構性改革、促進金融支持實體經濟的作用，其發行規模和占比還會有一定上升。

課題組再次回應了“央行購買國債的建議”。其發表的文章稱，通過買賣國債進行流動性管理容易導致“水土不服”。這意味著短期內央行不會在二級市場上買賣國債，反映在央行資產負債表上為，資產端央行持有的政府債券規模將保持不變。

央行票據規模將增加

本世紀初外匯大規模流入兌換為人民幣后，一度造成市場上的人民幣流動性過剩。央行一方面通過提高存準率“鎖住”，另一方面通過發行央票“回收”，央行原行長周小川將之形象地稱為“池子”。

隨著央行票據發行量逐步增加，央票在回籠流動性、為市場提供短期金融工具等方面的作用漸漸得到各界認同，其發行規模、市場存量和二級市場交易量也穩步攀升。

從中國央行資產負債表看，央票計入負債端“債券發行”一欄，且央票構成該科目的絕大部分。Wind數據顯示，央票規模在2008年達到4.7萬億的峰值，此后隨著央票發行減少及陸續到期，“債券發行”規模在2017年6月歸零。

占比方面，央票占央行總負債的比例在2017年4月達到峰值（27.8%），此后逐步下降，2017年6月后這一占比也為0。

國際清算銀行（BIS）認為，除回收過剩流動性外，央行票據還對增加短期高等級債券供給、完善短端無風險收益率曲線以及促進中國貨幣市場發展起到了積極作用。

2018年11月后，央票被再次激活。中國央行陸續在香港發行離岸央票并建立了在香港發行央行票據的常態機制，目前已滾動發行11期。此外，為提升商業銀行永續債的流動性，央行通過設立央行票據互換（CBS）予以支持。

二者推出后，反映在央行資產負債表上為“債券發行”規模穩步增長。Wind數據顯示，目前“債券發行”余額增加至790億，占比回升至0.2%。市場人士預計，未來規模和占比還將上升。

央行文章認為，在外部沖擊不確定性加大、影響長期化的關鍵時期，央行票據被激活——目前政策目標效果主要是推動人民幣國際化、穩定匯率預期，未來在推進金融供給側結構性改革中還可發揮重要作用。

分析來看，前者應是離岸央票的作用，“離岸央票主要用于穩匯率。短期內發行量會增加。但長期來看，離岸央票也發不了很多，畢竟離岸人民幣總盤子有限?！敝秀y固收首席分析師楊為敩表示。

后者應是央行票據互換的作用。央行票據互換并沒有導致所有權和信用風險轉移，即永續債和央行票據均未出表，以此增加永續債流動性。商業銀行發行永續債補充資本后，將有更多資金支持實體經濟，因此CBS操作帶動央票規模增加更具想象空間。

無需買賣國債調節流動性

文章中，課題組對“央行買賣國債調節流動性”再次進行回應。

事實上，法律允許央行在二級市場上買賣國債。人民銀行法第二十二條規定，中國人民銀行為執行貨幣政策，可以運用貨幣政策工具之一即是，在公開市場上買賣國債和其他政府債券及外匯。此前的確有先例，2001年、2002年之際，央行在交易市場上買入國債，向市場提供流動性。

近年來，多個研究機構建議央行在市場上增持國債。比如中金公司首席經濟學家梁紅認為，中國央行資產規模最大的部分是外匯占款，貨幣發行實質上錨定了美國國家信用。她建議，中國央行應增持中國國債（貨幣當局資產負債表上反映為對中央政府債權的占比上升），建立錨定中國國家信用的貨幣發行機制。

課題組認為，中國與發達國家央行資產負債表結構不同，金融體系的主體更是存在較大差異，盲目照搬國外經驗容易導致“水土不服”。

具體而言，美聯儲并不具有政府信用，因此必須通過購買美國國債為現鈔發行提供政府信用擔保，因此美聯儲資產負債表上國債持有量與現鈔發行量基本相等，這一結構決定了其適合通過買賣國債吞吐流動性。

而中國現金發行以國家掌握的物資為基礎（外匯儲備的本質是國際物資），因此，無需通過購買國債擔?，F鈔的信用。此外，與美國以金融市場為主導的金融體系不同，中國的金融體系是銀行主導的。

舉例來說，在外匯快速流入時期，中國央行資產負債表資產方的外匯儲備和負債方的超額準備金快速增加。如果效仿美聯儲賣出國債回籠流動性需要央行持有充足的國債，但中國央行資產負債表中國債占比很小，如果通過在市場購買國債開展操作，一買一賣對市場流動性實際影響為零。

相比而言，發行央票“置換”銀行過剩的超額準備金成為更好的選擇。這不改變央行資產負債表總量，只是央行資產負債表負債端的調整：基礎貨幣余額下降的同時債券發行余額上升。

Wind數據顯示，目前中國央行資產負債表中，央行對政府債權為1.52萬億(主要為央行購買財政部發行的特別國債，用于組建中投公司)，約占總資產的4.2%。而美聯儲的這一比例高達55%。

責任編輯：王煊