編者按：9月24日，人民銀行行長出席新聞發布會，在答記者問環節，提出維持穩健貨幣政策。在全球29個獨立經濟體宣布降息或QE的背景下，維持適度、正常和穩健貨幣政策的經濟體應當是全球經濟的亮點，也應該是市場所羨慕的地方。

2019年9月12日，歐洲央行議息決議，重磅推出降息與QE（Quantitative Easing Monetary Policy，量化寬松政策）五項舉措，貨幣寬松，量價齊驅。

然而，面對全球經濟增長放緩，保護主義和民粹主義抬頭、地緣政治威脅上升和新興市場需求的脆弱性等疊加外部風險，歐洲各級市場主體對經濟整體增長前景傾向于下行。外界廣泛認為，降息是鴿派在歐央行的勝利，而對于實體經濟而言，其是否意味著拐點的到來？

寬松組合什么成分？

歐央行九月議息會議，推出的量價齊驅寬松貨幣政策，為降息與QE的組合套餐。細數共五項舉措：

一為降息。歐洲央行存款便利利率下調10BP至-0.5%，前值為-0.4%。主要再融資利率和邊際貸款利率保持不變，分別為0.00%和0.25%。在政策利率的開放期限討論上，歐洲央行更傾向于維持或持續下調更低水平，以達到歐洲通貨膨脹政策目標。

二為重啟QE。歐央行前期的QE分為實施期和縮量退出期。在實施期，從2015年3月開始啟動QE，國債等資產每月購買規模為600億歐元。2016年3月，開始加碼，資產購買規模擴大至每月800億歐元，直到2017年4月，開始減量，降至每月600億歐元，開放時間延長至2017年12月。在縮量與退出期，從2018年1月開始，每月資產購買計劃規模降至300億歐元，同年10月降至150億歐元，同年12月，宣布這輪QE周期結束。2019年11月，在歐洲經濟增長預期持續下行的背景下，歐洲央行正式重啟QE，每月資產購買計劃規?？s量至200億歐元，計劃在下調政策利率的同事，加強貨幣寬松力度。

三為TLTRO(定向長期再融資操作,即為歐央行借款給信用機構) III續作。6月歐洲央行議息會議，TLTRO III操作利率為主要再融資利率加點10BP，至0.1%-0.4%的操作利率范圍。對符合凈貸款超過基準水平條件的金融機構，操作利率為存款便利利率加點10BP，至-0.4%-0%的操作利率范圍。9月議息會議則給出了更優惠的TLTRO III操作利率，符合條件的金融機構，操作利率為存款便利利率，即為-0.5%-0%。與此同時，操作期限從兩年延長至三年。

四為引入兩層分層利率體系?？陀^地說，歐洲負利率對金融機構，特別是銀行機構的盈利能力影響很大，分層利率體系在歐日等負利率經濟體討論較多。前段時間，日本央行已經開始實行分層利率體系，降低貨幣寬松政策對銀行體系的負面影響。因此，歐央行在貨幣政策進一步寬松的基礎上，對銀行的超額準備金賬戶實行零利率，有效改善此次貨幣政策的傳導效果。

五為存量QE購買資產續作。對2015年3月開啟，2018年12月結束的QE存量購買證券資產實施再投資的策略。據ECB(European Central Bank)數據顯示，存量證券資產規模約2.4萬億歐元，國債約2.11萬億，占比87%。企業債1784億歐元，占比7.4%。國債為整體歐元區政府債券的26%，企業債占整體歐元區企業債券的7.8%。以發行規模的三分之一和70%的國債與單支企業債的購買規則來測算，續作的國債購買空間還有7000億歐元，企業債還有4000億歐元的購買空間。

為何實施寬松組合？

歐央行此次貨幣寬松政策，無疑是為歐洲經濟面臨的內憂外患，注入一劑強心劑。

內憂而言，歐盟經濟持續低迷，通脹日益疲軟。其中，以歐洲第一大經濟體，歐洲經濟“火車頭”美譽的德國來看，德國2019年第二季度的國內生產總值（GDP）已降到0.3%，前值0.4%，下降0.1個百分點。據德國聯邦政府預計2019年德國經濟增速僅為0.5%，前值1.5%。德國PMI指數跌破榮枯線已久，至43.5%.對比全球PMI指數49.5%，美國PMI指數51.2%、中國49.5%而言，毋庸置疑，德國乃至整個歐洲的經濟已陷入持續低迷期。

具體來說，貿易摩擦和地緣政治等不確定風險上升，導致德國、意大利、法國等歐盟國家汽車及零部件相關需求持續疲弱，新出口訂單對歐元區的經濟增長拖累十分顯著。另外，7月鮑里斯上臺主導的英國的無協議“硬脫歐”、瑞典等人口老齡化，貧富差距進一步分化，高福利社會問題、歐盟內部日益突出的結構性矛盾等，都給歐央行實行貨幣寬松組合政策提供了充分的理由。

外患而言，世界經濟正處于長期債務周期頂部，庫存周期、產能周期和房地產周期共振向下的階段。中美、日韓貿易摩擦不斷升級，特別是過去30年，為全球經濟增長貢獻30%體量的中國而言，歐洲短期需求依賴中國市場，貿易摩擦的不確定性，中國自然選擇發展內需增長。觀察汽車進口和消費數據可知，中國連續三個季度汽車消費數據下滑，對于汽車產業發達的德國、法國和意大利等歐盟經濟體，負面影響顯著。

此外，沙特阿美石油公司基地被炸、英國無協議脫歐政治事件影響巨大。特別地，2019年7月份以來，脫歐支持者鮑里斯當選英國首相后，歐盟各級市場主體對英國硬脫歐預期持續上升。雖然9月9日有些許轉折，英女王伊麗莎白二世簽署英國國會提交的無協議脫歐阻止法案，脫歐的市場預期得到一定程度上的緩和，但是對全球經濟，特別是歐盟經濟的預期出現再一次下調。具體而言，2019年9月，歐央行對GDP和CPI預期進一步下調，2019年GDP由原來的1.2%下調至1.1%，2020年GDP由原來的1.4%下調至1.2%。2019年CPI預期由原來的1.3%下調至1.1%，2020年CPI預期由原來的1.4%下調至1%，2021年CPI由原來的1.6%下調至1.5%。

全球資產配置機會如何？

2019年以來，全球獨立經濟體宣布降息的央行已有29家。舉例來說，2019年9月18日，美聯儲議息決議，將聯邦基金利率下調25BP至1.75-2.00%的操作范圍。當然由于2015年3月以來的加息周期，縮表效應帶來的流動性緊縮未完全出清。美國銀行間回購協議利率一度飆升至10%，引導聯邦基金實際利率突破操作區間至1.9%，美聯儲被迫通過隔夜協議回購操作，向市場釋放2032億美金流動性。

在新興經濟體方面，埃及、土耳其、印度等央行陸續宣布降息。中國央行雖未正式宣布降息，也通過9月16日全面降準0.5個百分點、10月15日、11月15日定向降準0.5個百分點，向市場釋放9000億人民幣資金。9月17日、19日通過3.3%的MLF（中期借貸便利）、2.55%與2.7%的逆回購，分別向市場釋放2000億人民幣、1200億人民幣的流動性。

全球市場日益進入資金充裕的負利率時代。據不完全統計，17萬億美金債券為負利率債券，全球占比為三分之一。具體而言，債券依然是值得投資的優質資產，10年期國債收益率對比來看，美國1.9%，中債10Y 3.09%、英債10Y 0.66%、法債10Y -0.24%、德債10Y -0.59%、日債10Y -0.21%，在降息降準貨幣政策實行以來，債券將出現比較大的機會。對房地產而言，各國經濟體都在寬松政策的同時，密集收緊資金流向房地產行業，特別是中國“房主不炒”的基調不變，未來房地產資產配置比例理論上應該進行相應減持。貴金屬層面，全球經濟放緩背景下，市場預期偏向避險資產，黃金與白銀出現利好機會。大宗商品層面，從M1-M0等先行指標來看，大宗商品目前難以出現利好機會。對于權益類資產而言，新興經濟體股市與新興產業股權均出現一定程度的估值修復，如若市場預期未出現較大變化，白馬龍頭與藍籌成為新興經濟體股票市場首選。

綜上，從歐美日及新興經濟體實際實行歷史經驗來看，單純依靠貨幣寬松組合政策，對經濟的短期刺激效果日漸邊際遞減。降息后，歐洲央行或許應繼續尋找良方。

（作者：楊望為瀚德金融科技研究院執行院長、中國人民大學國際貨幣研究所研究員）

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