一、15年守住貨幣總閘門

　　北京時間2月12日清晨，從英國倫敦傳來消息，已經退休的中國人民銀行行長周小川獲得了英國中央銀行業務出版社（Central Banking Publications，下稱《中央銀行》）頒發的 “2019年終生成就獎”。

　　在《中央銀行》網站上發布的文章中這樣寫道，“在任期間，周小川在公共服務方面表現出高度的正直。他將學術嚴謹性引入現實世界的決策，充當務實的政策制定者，對公共利益有著強烈的理解。他的領導力反映在中國人民銀行的機構能力和公信力的顯著提升上，周小川幫助中央銀行成為中國頂級宏觀經濟問題解決者”。

　　此前，周小川已經獲得國際上多個有關最佳央行行長的選項，已經躋身于全球最受尊敬的央行行長中。此次獲得“終生成就獎”，是國際社會對他成就的最次肯定。2014年，這個獎的第一位獲獎者，是美聯儲前主席保羅·沃爾克。

　　在這位91歲老人的最新著作《KEEPING AT IT》中（中文版由中國人民銀行研究局局長徐忠等翻譯、即將由中信出版社出版）中，他講述了一個耐人尋味的故事。

　　1984年夏天的一天，保羅·沃爾克被召集到白宮里見里根總統，當沃爾克到達時，里根總統與總統辦公廳主任詹姆斯·貝克坐在一起?？偨y似乎有點兒不舒服，一句話也沒說。

　　貝克告訴沃爾克：“總統命令你在選舉前不要提高利率?！?/p>

　　沃爾克瞬間驚呆了，他心里很清楚，按照美國的法律，總統是不能直接地向美聯儲下達命令的。

　　那是里根第二次競選前的關鍵時刻。行政當局希望維持貨幣寬松。盡管根據當時的形勢，沃爾克本人也沒有收緊銀根的打算，但是專業的操守使得他下意識的保持了沉默。

　　沃爾克一句話也沒說，走了出去。

　　在此之前的幾年，沃爾克以鐵腕加息，抑制了發生在美國70年代末80年代初的大規模通貨膨脹，通過不斷加息的方式，將1980年最高達到14.8%的通脹率下調至3%以下，在《KEEPING AT IT》一書中，他將穩定的價格、穩健的金融以及良好的政府視為三個真理。

　　用沃爾克的話說，對貨幣的信任，是良好的政府和經濟增長的根本。維持這種期望和信心，是貨幣政策的一項基本責任。

　　作為一個國家最重要的金融技術官員，國際金融界對于央行行長的評判有統一的標準，那就是貨幣的穩定和金融系統的穩健。

　　同樣的，這也是央行行長最基本的職責，更是國際社會對優秀央行行長認可的標準。

　　與沃爾克相比，周小川面對的是更為復雜的外部環境：首先，中美兩國體制不同。中央銀行的法定職權和獨立性也不同，美聯儲是對國會負責，而中國人民銀行則受國務院領導，法定的職責不僅僅有“保持貨幣幣值穩定”，還需要“并以此促進經濟增長”。

　　其次，中國作為一個發展中國家，投資率和儲蓄率都比較高，這也會造成較高的流動性和債務水平。這些都給中國央行行長的履職提出了更高的挑戰。

　　要理解這種困難，我們不妨看看鄰國印度的情況。2018年12月，印度央行行長帕特爾（Urjit Patel）因不滿莫迪政府對央行的干預措施而辭職，莫迪政府希望央行采取寬松措施促進經濟增長，同時向政府轉移更多經營結余以彌補財政赤字。對于任何國家的央行來說，來自政府貨幣寬松的壓力始終存在。

　　但是在這種情況下，周小川在穩定幣值、控制流動性水平上，做得可圈可點，他通過回收流動性，創造性的使用貨幣政策工具等方式，在央行行長任上15年間，守住了貨幣的總閘門，而他任上的十五年間，正是中國經濟突飛猛進的高速增長期。

　　曾長期在央行貨幣政策部門工作過的，長江證券首席經濟學家-伍戈指出，周小川的獲獎是情理之中的，他的經歷國內外有目共睹，他經歷了銀行重組、經歷了美國次貸危機，這十五年中國經濟金融整體而言在朝著市場化方向走。在特殊體制下，很不容易突破，但是周小川是一個很務實的經濟學家和政策執行者，是二者合一的一個人物。

　　國信證券金融業首席分析師-王劍指出，在周小川擔任央行行長的15年間，我國廣義貨幣（M2）總量由2002年底的18.5萬億元，大增到2018年底的182.7萬億元，幾乎是2002年底的10倍，市場上貨幣超發的論調不絕于耳。

　　但是眾所周知的是，在現代“央行-銀行”的二級貨幣銀行制度下，央行只發行基礎貨幣，而銀行的資產業務才是派生M2的主力。2003年銀行監管權限從央行分離出來后，央行實際上已無具體的權限去干預銀行的資產業務，其制約銀行派生M2的難度異常加大?？梢哉f，這15年中的大多時間，其實是央行想方設法扼守住銀行投放M2的閘門。

　　先是2003年我國加入WTO后外匯大幅流入，售匯后被動投放M2，央行通過提高存款準備金率和發行央票來控制基礎貨幣；2009年信貸狂潮之后，即使2011年開始按住信貸，銀行仍然通過各種同業投資繞道放款，派生M2，最后央行、銀監會于2013-2014年治理同業業務；2015年開始，銀行又通過其他投資等方式派生M2，央行祭出MPA管控住全部能夠派生M2的廣義信貸；而后2016年底又開始了轟轟烈烈的，M2高增長勢頭得到遏制。

　　因此，在各種因素的限制下，周行長掌舵的央行依然盡其所能，通過各種政策工具，扼守住了貨幣總閘門。

　　二、用經濟學基本框架求解金融改革問題

　　周小川的成績，不僅僅在于維持貨幣的穩定，他在中國金融改革中也發揮了很大的作用。在《中央銀行》介紹周小川的文章中，也對他在金融改革方面的貢獻著墨頗多。

　　在15年的任期中，周小川主導推動了一系列關鍵的金融體制改革：國有銀行股改上市、利率匯率市場化、資本項目開放、人民幣國際化等等，這其中都有他的精心謀劃和細致推動。

　　2019年1月末，周小川的新書《數學規劃與經濟分析》的書悄然上市，從一個側面上展示了周小川的改革方法論。在周小川看來，對于一個政府而言，可以考慮比GDP更綜合的目標函數。如果用數學規劃來考慮這些問題，會有很多優勢，有些問題能夠看得更透徹，并以一個更精確的角度來分析問題。

　　央行研究局局長徐忠曾介紹道，“周行長說，中央銀行的司局長在制定任何政策的時候，都要從經濟學的基本框架出發，明確政策的大方向。政策的具體操作各方可能存在分歧，執行過程中也可能會有偏差，但只要堅持從基本框架出發，就能準確把握政策的方向，不會因為干擾因素而偏離目標?！?/p>

　　張興軍認為，作為史上任期最長的央行行長，周小川在十五年的時間里留下了很多事跡。其履職初時，面臨的是單一的貨幣政策工具、行政化的銀行體制、缺乏彈性的利率、匯率等均無法滿足市場化需要的境況，而其卸任之時，則留下了一個市場化的利率體系、國際化的人民幣、豐富的貨幣政策工具箱。

　　終其一生，周小川都在為中國的經濟金融改革求解。比如，在1991年1月15日發表的《改革》雜志上，周小川討論了經濟體制改革的問題，在立論之前，他開門見山提出了三個假設；再比如，在2005年第1期《金融研究》上，周小川提出了“與適時、適度進行金融調控有關的三個數學?！毙?，分別是，“一二階常微分方程”、“貝葉斯決策”和“博弈論”。這位央行行長在公開的演講中，經常會提到一些觀眾聽不懂的數學模型。

　　使用科學研究方法的背后是對經濟規律的尊重。在一篇1990年刊登于《改革》雜志的文章《經濟工作要充分認識并尊重客觀規律》中，周小川寫道，“幾十年來經濟工作、經濟政策制定方面所出現的種種失誤，我認為可以簡單概括為一條根本原因，即未能充分地研究、認知和尊重客觀規律”。

　　認識規律、踐行規律，是周小川職業生涯的主線。很多時候，正是把規律搞清楚了，推進改革的時候才有更多的信心和篤定。在近兩年推進匯率改革和資本項目開始時，國內反對的聲音一直很大，出現了“條件論”、“順序論”等觀點。對此，周小川并沒有直接進行反駁，而是從這派觀點立論的“不可能三角”理論入手，揭示了這個理論存在條件的變化，三角形的三個角點的政策定義及其功效模糊化了，由“一點”變成“一片”了，原來的理論也就需要根據新的形勢作出調整。

　　朱微亮認為，在金融改革方面，長期以來，我國部分經濟學家認為，金融改革開放應該“先內后外”，即先完成利率市場化和匯率形成機制改革，再開放資本賬戶，最后推動人民幣國際化，否則經濟將遭受重大沖擊。央行在推動人民幣跨境貿易結算以及其他金融改革開放過程中，無時不受到這些觀點的壓力。為了從理論上回應“先內后外”觀點，周行長指導相關人員，論證內外協調推進并相互促進利率、匯率改革和資本賬戶開放，為后續金融改革開放提供了路線圖和方法論。

　　三、大國崛起、未來挑戰

　　在周小川任期的后幾年，中國在全球經濟的影響力迅速提升，中國GDP總量已經位居全球第二，從2008年金融危機開始，人民幣國際化明顯提速，2016年底，人民幣加入SDR，中國央行與美聯儲、歐洲央行一道，成為國際金融市場最受關注的三大央行之一，周小川的得獎也一定與中國國力的發展有關。

　　蘇京春認為，此次獎項的頒發，當然有小川行長個人之功勛，但無疑更多是認可中國之力量。這預示著中國已開始踏入全球金融中心、貨幣權力核心地帶和風暴高發區，同時也意味著中國從國家治理到全球治理的序幕已然開啟。新經濟下，全球化新時代對中國的期待與呼喚亦是機遇與挑戰并存。歷史上，具有全球影響力的央行，責任也非常之巨大。所以，小川行長的中國央行時代，既是終點，又是新的起點。

　　然而，面向未來，在中美貿易摩擦加劇，全球面臨新的增長模式的選擇之時，中國發展的國際環境正變得更加嚴峻起來。與此同時，國內也處在經濟增長方式轉變的關鍵時期。在一個全球經濟發展范式都在變遷的時代，中國央行以及周小川的繼任者們，都將面臨更大的挑戰。

　　劉安認為，央行行長任內超凡表現空前，一個終身成就獎當然是名至實歸，毫無爭議。然而，他的華彩謝幕也可能隱喻著技術官僚主導金融發展與改革模式的最后絕響。

　　作為技術官員，央行行長們所擅長的是給定邊界約束條件下尋求問題的最優解，正如周行長的新著《數學規劃與經濟分析》中反復體現的這種思想“經濟主體的行為大多可以理解并表達成數學規劃中的最優化問題”然而當他們所諳熟的這個體系發生系統性、混沌式變化，當全球金融資本主義模式極可能處在一個崩解裂變前夜的時候，如何改變邊界約束條件？如何進行系統性重構？他們的工具箱里可能正在彈藥告罄。不過一代改革者有一代改革者的使命，無需苛責前人，交棒時分已至，后繼之秀何人？

　　在這個不斷發展的過程中，央行的職責也在與時俱進。2008年國際金融危機，給人們的一個重要的啟示就是宏觀審慎與貨幣政策同樣重要，在保持不發生通貨膨脹和個體金融機構健康的同時，也要保持金融體系的穩定，周小川就在多個場合講過，個體的穩定不代表群體的健康。而近年來中央也提出要打贏防范系統性金融風險的攻堅戰。幸運的是，最近央行的三定方案，包括審慎管理局的設立，已經為未來的貨幣政策與宏觀審慎雙支柱監管打下了基礎。

　　鄧宇認為，央行全面深化改革的技術路線圖已逐漸清晰，但改革的部委博弈、官僚體制、監管復雜性十分棘手，單純的技術改革收效甚微，頂層設計不可或缺。正如小川行長所言“確保每一步都是向上的”。（微信公眾號：看懂經濟）

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責任編輯：方杰