中銀國際研究公司董事長曹遠征6月6日接受21世紀經濟報道記者專訪時表示，去杠桿的核心是去影子銀行，同時需要輔助以流動性補充措施，而不是配套寬松的貨幣政策。

　　在去杠桿的同時是否需要嚴監管，是否需要配以寬松的貨幣政策，目前存在一種截然相反的觀點和爭論。

　　對此，曹遠征表示，高杠桿會導致系統性金融風險，因此在經濟有好轉的時候就需要去杠桿。但去杠桿也不能去得太快，過程中需要管理好流動性以頂住快速去杠桿的可能性。所以央行現在在頻繁使用MLF（中期借貸便利）、SLF（常備借貸便利）等流動性補充工具。

　　但是這種安排不能理解為貨幣政策放松，因為貨幣政策是針對總需求的，核心目標是充分就業。貨幣政策放松是會讓長期利率發生變化，流動性補充是時點上的，只有短端利率的波動，沒有一個長期的預期。

　　厘清三個邏輯：宏觀、杠桿和監管

　　曹遠征認為，今年以來有一個反差，實體經濟數據來看表現不錯，但是金融市場表現卻較差，出現了較多的違約，去杠桿似乎有緩解的必要，政策應該放松。

　　從去杠桿的角度看，出現這種反差的原因是實體經濟的杠桿率在緩慢下降，去年大概降了兩個點。

　　隨著實體經濟去杠桿，金融也開始去杠桿，但去杠桿有過快之嫌，致使市場流動性緊張。換言之，現在出現的債務違約不僅僅是實體企業問題，更多是金融市場問題，與涉及金融杠桿的監管政策與力度有關。

　　過去幾年，中國企業的負債率在上升，但加杠桿是通過影子銀行加上去的。所謂影子銀行是出了資產負債表，但又未徹底出資產負債表的金融業務。這些業務因不受資產負債的監管，也不受風險披露的透明化監管，出現了監管的盲區。監管部門沒法掌握真實情況的結果是風險無法識別，從而也無法管控。而微觀風險的累積可能醞釀成系統性金融風險。

　　因此，從去年開始，在宏觀經濟趨于穩定的情況下，有必要加強監管，目標是影子銀行。這構成了包括資管新規在內的政策強化監管措施出臺的背景，也構成金融監管體制調整的原因。

　　從監管的方向看，主要有二，一是非標資產要回歸表內，從資本充足率方面予以約束，以資本來承擔風險，二是就通過ABS（資產證券化）徹底出表。

　　曹遠征解釋，有三件事情要分清楚，一是與實體經濟表現相關的貨幣政策問題，二是去杠桿速度相關的金融杠桿維持的問題，三是監管相關政策的推進和執行問題；這三件事在某一個時點上可能會糾結在一起，但在邏輯上是不同的。

　　三件事情的核心交叉點就是央行在不斷向市場補充流動性，以維持債權債務鏈條的可持續性，在這個過程中有序地去杠桿，同時尋找監管過渡和推進去影子銀行的契機。

　　目前，中國宏觀經濟表現尚屬滿意，貨幣政策沒有理由放松。但是，因金融規律，金融去杠桿會是加速狀態。出于金融穩定的考慮，央行應該發揮最后貸款人責任，適時向市場補充流動性，以遏制金融去杠桿的加速。與此同時，監管政策給予適度的配合。

　　曹遠征認為，金融服務業開放條件已經基本具備。金融開放具有兩個含義，第一是資本項下的開放，第二是金融服務業的開放，這兩個相輔相成。

　　曹遠征認為，近些年，人民幣國際化有了很大發展，已成為國際貨幣，并進入很多國家的外匯儲備。這表明中國的資本項下已經開放了，只不過是本幣開放，下一步的問題是資本項下的本外幣可兌換。資本項下的本幣開放為外資金融服務業進入中國既奠定了條件，也顯得必要。

　　換言之，沒有外資金融機構參與人民幣市場，人民幣國際化也就走不遠。尤其是在目前情況下，經濟全球化正面臨挑戰，如果中國要捍衛全球化就需要更高層次開放，正是在這樣的背景下，才產生博鰲論壇的決策（擴大金融服務業對外開放）。

　　“需要注意的是這么多年來外資金融機構在整個中國的市場份額是在持續下降的，因為零售市場上本土業務上、本土機構上具有絕對的競爭優勢?！辈苓h征稱，“比如說我們中國銀行的倫敦分行經營了近百年，也競爭不過當地的本土銀行的零售個人業務，所以從這個意義上說，開放金融業務尤其是零售個人業務也沒有那么可怕。目前，中外資金融機構競爭力的差距主要體現在公司業務上，尤其是金融市場業務上?！?/P>

　　中國金融服務業對外開放，使得中外資金融機構同臺競技，不僅能提升本土金融機構的競爭力，而且也改善中國的金融結構，推動間接融資向直接融資轉變。如果中國只會用貸款，那么杠桿率永遠只會高企。

　　香港：觀察利率比匯率更重要

　　今年3月以來，港元對美元持續走弱，港幣創35年新低，逼近7.85的“弱方兌換保證”水平，刷新1983年香港引入聯系匯率制度以來新高。自從今年4月以來，香港金管局已經15次入市維持匯率，累計買入500多億的港幣。

　　港元持續走弱的主要原因是什么，目前的情況與1998年、2008有什么不同，對此，曹遠征表示，在討論港幣保衛戰之前，核心一點是理解香港特有的貨幣制度。

　　香港的貨幣制度是貨幣局制度，港幣不是法定貨幣。香港沒有中央銀行，也沒有以政府信用擔保的法定唯一貨幣發行。港幣的發行機制是三家銀行將美元存入香港監管局，相應發行銀行券。港幣發行基礎是美元，港幣的定值是含美元量。

　　其次，香港是自由貿易港，在貿易中，固定匯率是最理想的安排，它使貿易商可以不考慮匯率風險，從而方便貿易。由于香港貿易中主要計價和結算是美元，因此香港金管局于1983年建立了聯系匯率制，強制規定1美元等于7.8元港幣。

　　自2008年金融危機后，各國都采取了量化寬松的貨幣政策，大量資金涌入香港，使香港的利率水平一直處于低位。但是從2017年后，隨著美元開始加息，香港市場利率水平并未同步大幅上升。由于利率和匯率是平價關系，這會使聯系匯率向弱方傾斜。

　　曹遠征認為，從這個意義上，目前香港金管局穩定聯系匯率的做法似乎跟1998年類似，但不至于發生危機。因為最近的跡象表現，過多的資金還在流出香港，香港的利率水平正在升高。

　　曹遠征強調，目前香港金管局的操作僅僅是這一滯后過程的階段性應對，一方面，隨著香港與美元息口變窄，資金會外流，另一方面，因為美元加息后，香港的拆入資金都會變貴，于是香港商業銀行自然也會適應美元加息而加息。在這一自然過程中，如果沒有重大意外，例如國際炒家惡意炒作，聯系匯率會在利率的作用下向強方傾斜。

責任編輯：方杰