11日晚間，央行發布《2018年第一季度中國貨幣政策執行報告》（下稱“報告”），設專欄講解了我國宏觀杠桿率的新變化。

　　報告指出，2017年宏觀杠桿率趨穩，未來我國宏觀杠桿率有望進一步趨穩，并逐步實現結構性去杠桿。與上一期貨幣政策執行報告相比，央行對于杠桿率的判斷樂觀了一些。

　　在這種判斷之下，貨幣政策思路的表述也有所微調。

　　對于下一階段的貨幣政策思路，報告指出，“把握好穩增長、調結構、防風險之間的平衡”；而上一期貨幣政策執行報告里的提法是“把握好穩增長、去杠桿、防風險之間的平衡”。

　　注意到了沒有？“去杠桿”被明晃晃地去掉了，“調結構”取而代之。

　　這意味什么？從報告表述看，穩健中性貨幣政策取向依然不變，貨幣供給總閘門仍將管住，但是下一階段貨幣政策或會出現一些微調。因此，就有觀點認為，貨幣政策將較去年相對友好，準備金工具仍將靈活使用。

　　宏觀杠桿率趨穩有哪些表現

　　報告測算，2017年宏觀杠桿率趨穩。

　　2017年之前的一段時期，我國宏觀杠桿率上升較快，2012-2016年年均提高13.5個百分點。

　　而2017年我國宏觀杠桿率上升速度明顯放緩，全年上升2.7個百分點，至250.3%。

　　分部門來看：

　　——企業部門杠桿率為159%，比上年下降0.7個百分點，是2011年以來首次下降，2012-2016年年均則增長8.3個百分點。

　　——政府部門杠桿率為36.2%，比上年下降0.5個百分點，2012-2016年年均則增長1.1個百分點。

　　——住戶部門杠桿率為55.1%，比上年高4個百分點，增幅比2012-2016年年均增幅略低0.1個百分點。

　　其實，不僅僅是宏觀杠桿率增速放緩，報告指出，金融體系控制內部杠桿取得階段性成效。

　　上述判斷與央行行長易綱前不久在國際會議上的論斷趨同：2017年非金融部門杠桿率僅略有上升，公司部門杠桿率有所下降，金融部門內部控杠桿取得階段性成效。

　　什么原因讓杠桿率趨穩

　　報告分析，宏觀杠桿率趨穩的主要原因有三點：

　　一是供給側結構性改革取得明顯成效，加之全球經濟回暖，我國經濟穩中向好，企業利潤、財政收入、居民收入均保持較快增長，有助于穩定債務率。

　　二是穩健中性貨幣政策及結構性信貸政策效果顯現，貨幣信貸總體保持適度增長。

　　主要受金融體系抑制內部杠桿影響，2017年M2同比增長8.1%，增速較上年回落，在支持經濟平穩增長的同時，為穩杠桿創造了適宜的貨幣金融環境。

　　三是地方政府融資擔保行為進一步規范，平臺公司等軟約束主體債務增長受到遏制，國有企業債務增速放緩。

　　2017年，國有企業貸款和債券余額與GDP之比較上年上升2.3個百分點，增幅比2012-2016年平均增幅低1.5個百分點。

　　下一步杠桿率會怎么樣

　　現階段趨穩了，下階段杠桿率會如何發展？央行判斷，未來我國宏觀杠桿率有望進一步趨穩，并逐步實現結構性去杠桿。

　　一是未來一段時期我國經濟有望保持穩定增長，我國經濟由高速增長階段轉向高質量發展階段，必然要求提高債務資金的利用效率，有助于帶動杠桿率下行。

　　二是我國商品和要素領域的貨幣化程度已經較高，伴隨人口老齡化步伐加快，貨幣化進程也將趨于放緩，在杠桿率上會有所顯現。

　　三是金融監管加強，金融市場不斷完善，對影子銀行導致杠桿率上升的狀況有所抑制。

　　四是地方政府債務約束硬化，政府融資擔保行為規范。

　　五是供給側結構性改革進一步推進，加之市場化法治化債轉股深入實施等，都將有利于宏觀杠桿率企穩甚至下降。

　　“去杠桿”為何變成“調結構”

　　在這種判斷之下，貨幣政策思路表述也有所微調。

　　對于下一階段貨幣政策思路，報告指出，保持貨幣政策的穩健中性，管住貨幣供給總閘門。綜合運用價、量工具和宏觀審慎政策加強預調微調，保持貨幣信貸和社會融資規模合理增長，把握好穩增長、調結構、防風險之間的平衡。

　　而去年四季度貨幣政策執行報告中，對于這一段的表述，前半部分相同，只有最后一句不同，為“把握好穩增長、去杠桿、防風險之間的平衡”。

　　簡而言之，“調結構”取代了“去杠桿”。

　　招商證券(17.020, 0.01, 0.06%)首席宏觀分析師謝亞軒認為，除了我國宏觀杠桿率上升速度明顯放緩這一因素外，還有兩方面因素促進了這一思路的調整。

　　一是外部政治經濟形勢更加錯綜復雜，央行更加關注貿易摩擦風險和國際金融市場波動性上升風險。央行提出“要綜合考慮宏觀經濟運行變化”，貨幣政策重心將向“持續擴大內需”方向適度傾斜，通過結構性去杠桿政策維持宏觀杠桿率趨緩的局面。

　　另一方面，貨幣政策與宏觀審慎管理雙支柱框架建立，以及人民銀行與銀保監會監管格局的形成，在一定程度上減輕了貨幣政策在去杠桿方面所承擔的責任，這為貨幣政策更加專注于“維護流動性合理穩定”，“促進結構優化”提供了條件。

　　下一階段貨幣政策會如何

　　值得思考的是，“調結構”取代了“去杠桿”，去杠桿就不重要了嗎？

　　并非如此！

　　報告指出，從國內看，當前經濟穩中向好有全球經濟復蘇背景下外需回暖的因素，部分短板領域瓶頸尚未打破，總杠桿水平仍然偏高，企業尤其是國企債務壓力依然較大。要增強憂患意識、堅持問題導向，著力解決突出矛盾和問題。

　　而且，對于下一階段的貨幣政策，報告也明確指出，掌控好流動性尺度，助力去杠桿和防范化解金融風險。

　　從報告表述看，盡管央行用“調結構”取代了“去杠桿”，但是穩健中性貨幣政策取向依然不變，貨幣供給總閘門仍將管住，貨幣金融環境不會出現根本性改變。

　　當然，下一階段貨幣政策或會出現一些微調。

　　謝亞軒認為，穩杠桿將成為下一階段貨幣政策在去杠桿方面的主要訴求。在此背景下，貨幣政策將較去年相對友好。

　　這次報告中不再強調“削峰填谷”，這意味著流動性環境將延續此前較為平穩的狀態，通過“削峰填谷”操作維護流動性合理穩定的必要性下降。為了緩解小微企業融資難、融資貴的問題，央行還將繼續靈活使用準備金工具。

　　實際上，這些思路從上月中旬央行決定下調部分金融機構存款準備金率1個百分點，并置換中期借貸便利，就可見端倪。

　　報告還有一些值得回味的點

　　1、利率市場化改革還有一些“硬骨頭”。

　　哪些硬骨頭呢？

　　——目前存貸款基準利率和市場利率“兩軌”并存，存在存款“搬家”現象，一定程度上推動銀行負債短期化、同業化，資金穩定性下降，成本上升。

　　——市場基準利率體系培育、利率調控 體系建設、金融機構定價能力培育等也有待進一步推進。

　　2、下一階段繼續穩步推進利率市場化改革。推動利率“兩軌”逐步合“一軌”趨向市場化的方向。

　　3、在國務院金融穩定發展委員會的牽頭抓總下，央行將充分發揮國務院金融穩定發展委員會辦公室作用，加強部門間協調配合，明確時間表、路線圖、優先序，集中力量，優先處理可能影響經濟社會穩定和引發系統性風險的問題。

　　這些“紅線”別再碰啦，外匯局嚴打的就是虛假、欺騙性交易行為！

責任編輯：松崎