文/民生銀行總行金融市場風險管理部龐恩富、高遠
2018年4月27日晚中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會、中國證券監督管理委員會、國家外匯管理局四大部委聯合發布《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（銀發〔2018〕106號，以下簡稱“資管新規”）。這一資管行業的“憲法級”文件終于“靴子落地”。
整體來看，自2017年11月17日《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》（發布以來，對于正式稿出臺的悲觀預期一直是懸于市場上方的達摩克利斯之劍，分析資管新規的相關細則可以判斷，本次正式稿相較五個月前的征求意見稿存在著明顯的寬松跡象，例如過渡期限的延長、凈值化關系細節的調整以及對于資管機構過往盈利模式的正面認可均大超市場預期。2018年4月以來，置換式降準以及資管新規放寬兩大政策舉動均凸顯了央行對于市場的呵護與關切，如果說2017年的監管側重于疾風暴雨下的“嚴”，那么2018年的監管態度將會出現邊際緩和，“防范金融風險”將是2018年金融監管的重要特征。
資管新規對銀行理財投資股票市場的影響
此項新規的出臺會對20多萬億的銀行理財市場產生巨大影響，首先新規要求實現資管產品凈值化轉型，打破剛兌，將使信用利差長期實現擴張，降低無風險利率水平，利好優質金融企業的突圍，加快金融行業的集中度提升。新規禁止表外資金池和期限錯配，未來資管將更看重金融機構的投資能力和銷售能力，正規金融企業崛起在即。
新規落地后銀行表外非標業務正式進入清理整頓期。標準化資產定義刪除了“經金融監督管理部門批準的交易市場”，銀登中心非標轉標漏洞被堵上。預計今年全行業表外理財規模收縮幅度在10%以內，但格局全面分化，理財市場的頭部效應更加明顯，大型銀行理財手續費收入下滑的沖擊更可控。
傳統銀行理財資金直接投資股票市場比例較低，銀行理財更多地通過兩種方式投資股票市場，一種是委托外部投資模式（簡稱“委外模式”），另外一種是二級市場配資模式。之所以主要采用這兩種方式主要是因為銀行理財資金偏好固定收益類資產的特點。我國凈值型銀行理財產品的發行數量和發行規模都有較大幅度的增長，但是在銀行理財的銷售市場上，占比最大的還是固定收益類理財產品，客戶一般是看重銀行理財低風險固定收益的特點，客戶風險承受能力較低。如果銀行理財負債端募集資金大多以固定收益資金為主，那么銀行理財資產端投資肯定也要以固定收益類資產為主。
另外，為了維護銀行自身的聲譽，一般銀行理財較少發生違約的情況，銀行理財投資對于資產的流動性要求較高。在資管新規的要求下像非上市公司股權，無公開交易場所的收益權等非標債權都不是銀行理財資金投資的最佳選擇。再有，目前銀行理財投資的利差日益減少，銀行資產管理部門在保證投資資產低風險的同時會盡可能地追求較高收益，保證銀行的中間業務收入持續增長，如果僅僅投資債券等固定收益類資產，難以獲得高收益，因此必須加大權益類資產的投資比例。
委外投資模式需要新的變革
委外模式指的是銀行理財通過信托計劃、資管計劃的形式進行產品合作，約定（獨立帳戶）固定收益率，券商對收益率水平進行衡量來決定是否承接，當前主流收益率在5.5-6.5%。絕大多數銀行理財進行委外投資時需要尋找多個外部投資管理人，因此很可能采用FOF模式來進行操作。銀行資產管理部通過嚴格篩選，遴選出有豐富投資經驗和優秀投資歷史業績的券商、基金等管理人，根據不同的投資策略和風險等級委托給外部管理人投資股票市場。具體的投資策略包括股票多頭策略，市場中性策略，自上而下策略，行業選股策略，事件驅動策略等。銀行理財通過資管計劃/信托計劃的形式投資股票市場的委外投資FOF交易結構如下圖所示。
圖1 銀行理財委外投資FOF交易結構
伴隨著資管新規的出臺，對銀行理財委外最大沖擊就是多層嵌套問題。根據資管新規第二十二條規定：資產管理產品可以再投資一層資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資公募證券投資基金以外的資產管理產品。金融機構將資產管理產品投資于其他機構發行的資產管理產品，從而將本機構的資產管理產品資金委托給其他機構進行投資的，該受托機構應當為具有專業投資能力和資質的受金融監督管理部門監管的機構。公募資產管理產品的受托機構應當為金融機構，私募資產管理產品的受托機構可以為私募基金管理人。受托機構應當切實履行主動管理職責，不得進行轉委托，不得再投資公募證券投資基金以外的資產管理產品。委托機構應當對受托機構開展盡職調查，實行名單制管理，明確規定受托機構的準入標準和程序、責任和義務、存續期管理、利益沖突防范機制、信息披露義務以及退出機制。委托機構不得因委托其他機構投資而免除自身應當承擔的責任。
如果銀行理財通過發行理財計劃（首層資管產品）來募集資金，然后將募集資金投到以信托計劃/資管計劃形式存續的母基金產品層（第二層資管產品），之后再根據外部管理人投資策略的不同投資到每個管理人成立的資管產品中（第三層資管產品），這樣的話就會出現3層或3層以上的資管產品嵌套。銀行理財以前這種傳統的委外投資模式嚴重違反資管新規第二十二條的規定，因此在新規出臺后銀行資產管理部通過委外模式投資股票市場必須要做出改變。
銀行理財委外投資的集合層無論采用的是結構化還是管理型的交易結構都必須在銀行資產管理部內部完成配置，投資出去的資管產品最多只能有一層，這對商業銀行資產管理能力提出了更高的要求。2018年2月份的第二周是全球股票市場黑暗的一周，源于股票質押平倉、金融降杠桿而引發的大跌，傳染到美股并使之高位做空，進而引發全球股市從暴跌到加速暴跌。當周中國股市當周大盤暴跌9.60%，2018年已暴跌5.36%。截至到4月底，雖然指數有所回升，但是仍然在前期底部徘徊。對于銀行理財資產管理而言，在如此波動的股票市場中要尋找到優質的外部投資人是一個重要的課題?；鹜顿Y經理即使在以往的投資中有優秀的業績，也不能保證在市場波動時依然表現良好。
雖然根據資管新規第十八條的要求：金融機構對資產管理產品應當實行凈值化管理，凈值生成應當符合企業會計準則規定，及時反映基礎金融資產的收益和風險，由托管機構進行核算并定期提供報告，由外部審計機構進行審計確認，被審計金融機構應當披露審計結果并同時報送金融管理部門。銀行資產管理部發行理財資管產品要打破剛性兌付，進行凈值化管理，即使委外投資業績虧損也不會影響到銀行資產管理部收取管理費，但是銀行理財的眾多投資者都會選擇用腳投票，如果一家商業銀行發行理財產品經常虧損，那么投資者就會放棄該家銀行而轉向其他銀行。
二級市場配資業務仍可合規發展
二級市場配資業務指商業銀行發行理財產品募集資金作為優先級委托人認購信托計劃/資管計劃的優先級資金份額，符合監管規定的合格投資者（包括個人和機構）作為次級委托人，認購次級資金份額。投資于股票、債券、期貨合約等標準化證券。目前市場上存續的銀行理財二級市場配資業務投資股票市場杠桿比例一般為2:1（優先級：劣后級），并且在信托合同/資管合同中較為明確的約定劣后級委托人為優先級委托人的本金和收益提供保障，如果產品觸及預警線和止損線的情況下，劣后級委托人需要以自有資金進行補倉使計劃凈值恢復到預警線之上。
資管新規第二十一條規定：公募產品和開放式私募產品不得進行份額分級。分級私募產品的總資產不得超過該產品凈資產的140%。分級私募產品應當根據所投資資產的風險程度設定分級比例（優先級份額/劣后級份額，中間級份額計入優先級份額）。固定收益類產品的分級比例不得超過3：1，權益類產品的分級比例不得超過1：1，商品及金融衍生品類產品、混合類產品的分級比例不得超過2：1。發行分級資產管理產品的金融機構應當對該資產管理產品進行自主管理，不得轉委托給劣后級投資者。
根據資管新規的要求，如果銀行理財二級市場配資業務100%投資股票市場，那么杠桿比例將由原來的2:1下降到1:1，并且分級資產管理產品不得直接或者間接對優先級份額認購者提供保本保收益安排。優先級委托人和劣后級委托人只是在收益分配的順序上有所區別，但是都是收益共擔和風險共擔的，根據資管新規的要求未來信托計劃/資管計劃觸及預警線和止損線時的補倉義務是否只由劣后級承擔還值得商榷，因此現有的二級市場配資業務的信托合同/資管合同相關條款需要重新修訂。
另外由原證監會在2016年頒布實施的《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》：股票類、混合類結構化資產管理計劃的杠桿倍數超過1倍，固定收益類結構化資產管理計劃的杠桿倍數超過3倍，其他類結構化資產管理計劃的杠桿倍數超過2倍。根據此項規定基金公司（基金子公司）和券商成立的資管計劃投資股票時，優先級與劣后級的杠桿比例均不能超過1:1，所以銀行理財在2016年以后進行二級市場配資時更多的轉向信托公司。由于開展銀行理財配資業務的銀行非常多，但是信托公司相對較少，證券類信托計劃的信托報酬（信托管理費）逐年提高，由于2016年的0.2%水平提高至現在的0.3%-0.4%左右。
伴隨著資管新規的落地，投資股票市場的結構化證券類集合資金信托計劃的杠桿比例也不能超過1：1，同時依據《中國銀監會關于加強信托公司結構化信托業務監管有關問題的通知》〔銀監發（2011）70號〕第九條第一款約定單個信托產品持有一家公司發行的股票最高不得超過該信托產品資產凈值的20%。信托公司在開展結構化證券信托業務時會比基金公司（基金子公司）和券商資管有更嚴格的限制，因此信托公司在業務競爭上優勢不再明顯，這也體現了資管新規第二十二條約定的：金融監督管理部門和國家有關部門應當對各類金融機構開展資產管理業務實行平等準入、給予公平待遇。資產管理產品應當在賬戶開立、產權登記、法律訴訟等方面享有平等的地位。資管新規的落地肯定會給予信托公司、基金公司、券商資管等資產管理金融機構更加平等的機會和更加合規的發展方向，只有百花齊放的資管市場才能更加健康的發展。
資管新規時代，過去資管行業依靠政策紅利、牌照紅利輕松賺錢的模式已經終結。接下來，圍繞服務實體經濟、嚴控風險的基本原則，大資管行業的發展方向必然是：拉近金融與實體的距離，消除中間繁雜冗長的套利鏈條；嚴密防控各類風險，減少期限錯配、流動性錯配、信用錯配，嚴控高杠桿。大資管行業的變革時代已經來臨。變革并非毀滅，反是新生，資管新規正是大資管行業大破大立、重獲新生的轉折點，在資管回歸本源的路上，銀行理財資金投資股票市場依然大有所為。
人妻精品一区二区三区_好紧好湿好硬国产在线视频_亚洲精品无码mv在线观看_国内激情精品久久久責任編輯：陳愛
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