從2017年下半年開始，互金行業迎來了一次上市潮，截至2018年3月，中國境內共有11家互金公司直接在美股和港股上市，這11家公司中有8家為P2P網貸平臺，詳細境外上市現狀分析見《境外上市平臺現狀剖析：盈利飆漲超三倍（表）》。針對這8家P2P網貸平臺的上市概況和上市前后的相關舉措，本文整理分析了美股、港股兩地市場的上市門檻及流程，分析總結了境外上市給P2P網貸平臺帶來的機遇和可能面臨的風險。

　　一、兩地上市門檻對比

　　美股市場細分明確，港股要求較寬松

　　美股市場細分層級較多，納斯達克旗下有納斯達克全球精選市場、納斯達克全球市場和納斯達克資本市場，上市門檻從高到低。紐交所針對美國企業和非美國企業有不同的上市要求，非美國企業的上市門檻高于美國本土企業，紐交所對非美國企業設置了現金流和營收的要求。納斯達克全球精選市場對美國本土企業的上市要求與紐交所相近，除此之外，納斯達克全球精選市場還對現金流、營收及資產有一定要求。

　　截至2018年3月，境外直接上市的P2P網貸機構中，宜人貸、信而富、趣店、拍拍貸于紐交所上市，而和信貸和樂信則在納斯達克全球市場上市，愛鴻森及點牛金融的上市市場為納斯達克資本市場。對比美股直接上市的幾家P2P網貸機構的財務數據及美股市場準入門檻，也有出現企業不完全滿足上市標準也成功IPO的情況。

　　相較于美股市場的多層細分，港股市場分為主板和以中小企業為主體的創業板。主板滿足盈利測試、市值及收入測試、市值收入及現金流測試中的一個即可。創業板對企業的現金流和市值有要求，對盈利則沒有設置門檻。值得一提的是，2018年4月23日愛錢進母公司凡普金科向港交所提交招股說明書排隊上市主板，成為港股第一家申請直接上市的P2P網貸平臺。

　　對比兩地市場，港股無論從財務方面、股票流動性方面還是公司治理方面，上市的要求都較美股市場寬松。境外上市條件詳見文末附表。

　　二、兩地上市流程對比

　　港股市場流程相對簡易

　　不管是在美股市場還是港股市場上市，上市前的準備對于上市企業都異常重要。在上市籌備期，企業需要聘請專業的中介機構和顧問團隊籌備上市事宜，這些中介機構和專業顧問包括承銷商（一般為投資銀行）、外國及本地律師、會計師等。這些專業顧問會對上市企業的商業模式、財務情況和法務情況等進行盡職調查，協助企業準備申請上市的相關材料。港股市場采取保薦人制度，上市企業需尋找合適的保薦人對上市申請和發行負相關責任，并起到一定的信用背書作用。

　　對比兩地市場的上市流程，港股市場相對簡易。而在美股市場，所有注冊登記發行股票的企業都需要通過美國金融監管局（FINRA）的復核才能正式上市。美國金融監管局的主要職責為保護投資者權益確保市場廉正及誠信，并對投資銀行的運作進行規范約束。在美國金融監管局的復核中，會對承銷商的運作及傭金情況進行評估和審查。

　　不管是美股還是港股，首次遞交申請材料后，一般在兩周內會收到證監會或交易所的意見信。根據意見信修改補充申請材料直到審核通過也是一個較為漫長的過程，這期間少則提交兩三次，多則七八次。受該過程影響，上市的時間也沒有一個具體的排期，取決于上市企業對上市申請材料提交和修改的質量和速度。

　　在費用方面，紐交所和納斯達克向上市企業收取上市費用和年費。上市費用是發行股票時收取的一次性費用，里面包含25,000美元的固定申請費和根據發行股票數量而定的發行費。而年費則是每年根據上市企業發行的股票數量而定的浮動費用。納斯達克全球精選市場和全球市場收費標準一致，納斯達克資本市場由于交易體量較小，收費標準也略低。

　　除了市場準入費外，上市企業還需要支付SEC注冊費、FINRA復審費、印刷費以及付給承銷商、律所和會所的費用。從幾家美股直接上市的P2P網貸平臺的IPO費用明細來看，P2P網貸平臺上市成本并不低，這其中付給承銷商的費用支出最大，一般占總融資規模的7%。和信貸承銷費用占總融資規模比為12.4%，而趣店則為5.75%。IPO總費用約占總融資規模的10%-20%。港交所對新上市企業收取一次性申請費用500,000港元和交易所參與者月費2,900港元。

　　三、境外上市的機遇與風險

　　1. 良好的信用背書和品牌效應

　　國內P2P網貸行業目前正處于整合動蕩期，一方面在強監管的環境下，許多不合規的業務開始慢慢被清退；另一方面，大部分P2P網貸平臺都在積極整改備案尋求可持續發展。在這個特殊時期，投資人對整個行業和平臺多處于觀望狀態，上市這一舉措能為平臺提供良好的信用背書，提高平臺的品牌認知度和公信力。從已實現境外上市的幾家P2P網貸平臺的百度搜索指數來看，大多數平臺都在正式上市的一周內達到峰值，可見上市可以帶來短期的品牌曝光。所有境外上市的P2P網貸平臺也都抓住了上市這一重點事件，多渠道進行新聞曝光。除了正式上市時的相關宣傳，上市企業在每季度財報公布時也會進行一定程度的曝光。

　　強大的品牌效應可以帶來一定的投資轉化率，部分平臺在上市后通過一系列的內容宣傳，吸引了更多投資人的關注，成交量也有所上升。但這種品牌效應帶來的轉化并不適用于所有平臺，且轉化有一定的時效性。宜人貸在上市后一個月成交量、投資人數和借款人數都有明顯攀升。和信貸在上市當月成交量增長明顯，后續三個月也保持穩定。而對于拍拍貸來說，上市后一個月成交量、投資人數和借款人數均有一定程度的下降。愛鴻森和點牛金融均在2018年3月上市，單從上市前3個月的數據來看，并無明顯變化。

　　2. 受政策影響較大，后續股價走勢風險難測

　　目前實現境外上市的幾家P2P網貸機構股價表現均不算亮眼，且多數受政策影響下跌明顯，說明市場普遍對其信心不足，持觀望狀態。由于目前備案遲遲未落地，監管層態度不明朗，后續股價走勢或將持續低迷面臨更多風險。而美股市場對表現不佳的股票采取一定的清退政策。紐交所對所有上市企業設定了持續上市標準，如果不滿足持續上市標準，紐交所則會啟動退市程序。而納斯達克則有專門的上市資格審查部門（Listing Qualifications Department）審核已上市企業是否持續滿足原有上市要求，對不符合上市標準的企業發布退市通知和公開譴責信。相比美股相對嚴格的清退政策，港股在退市制度上較為寬松，主板上市企業須有足夠的業務運作，或擁有相當價值的有形資產及/或無形資產，才可以繼續上市。若交易所認為一名發行人或其業務不再適合上市，交易所也將采取退市措施。針對創業板企業，交易所可在任何情況下及于發行人的證券已持續停牌一段時間而發行人并無采取足夠措施令證券復牌的情況下，取消發行人的上市地位。

　　3. VIE架構面臨挑戰

　　VIE架構為可變利益實體（Variable Interest Entities），指境外注冊的上市實體與境內的業務運營實體相分離，境外上市實體通過協議的方式控制境內的業務實體，境外上市實體在海外市場實現融資，而境內業務實體則負責國內業務運營。截至2018年3月實現海外直接上市的P2P網貸平臺都是采取VIE架構上市，但是VIE架構目前仍處于監管灰色地帶，無明確法律文件保護，面臨一定的政策風險。除此之外，由于VIE架構下的企業需要大量的把境外上市實體獲得的資金轉移到境內運營實體中，故會面臨國家外匯管制的風險。境內運營實體利潤和成本的轉移也會帶來一定程度的稅收風險，可能存在重復收稅和少交漏交的問題。

　　4. 員工股權激勵或影響當期利潤

　　員工股權激勵對于股價來說一般是利好消息，但是在財務處理上可能會造成當期利潤的減少，在行權日前的等待期內的每個資產負債日，企業都需要按照一定的分配方法將預計付出的差價分攤計入成本中，故會影響當期利潤。

　　總結

　　P2P網貸平臺扎堆境外上市代表著行業已逐漸獲得資本市場的認可，進入成熟發展期，備案政策的落地將約束行業朝著更為健康和合規的方向去發展。在此關鍵時期，平臺需要評估自身的運營實力和可持續發展能力，充分了解境外上市可能帶來的風險和國內政策的影響力，選擇適合自己的融資方式。平臺未來的發展潛力取決于平臺自身的實力，只有自身實力過硬，境外上市才能是錦上添花。（盈燦咨詢 姜雨辰）

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責任編輯：陳愛