打破剛兌，監管是嚴肅的。

　　11月17日，時隔近9個月，中國人民銀行協同三會和外匯局聯合發布《關于規范金融機構資產管理業務指導意見（意見征求稿）》（下簡稱《指導意見》），公開征求意見。

　　縱觀整個文件的框架思路，主要圍繞推動大資管行業回歸“代客理財”本源，打破剛性兌付，避免資管業務淪為變相的信貸業務，減少影子銀行風險。銀行和信托將受到的沖擊，不言而喻。

　　不過，打破剛性兌付，首先要保障資管市場有序，管理人“盡職”管理，《指導意見》就期限錯配、多層嵌套、投資集中度、杠桿率和風險計提等問題較2月的初稿做出了進一步細化和明確。

　　同時，《指導意見》延續強調投資者適當性，并提高了合格投資人（針對私募產品）的門檻，自然人門檻從家庭金融資產不低于100萬，或近3年本人年均收入不低于30萬元，分別上升至500萬和40萬元。

　　首次明確“剛性兌付”

　　《指導意見》首次明確了什么叫“剛性兌付”，通過對行為過程和最終結果進行認定，明確“剛性兌付”是指違反公允價值確定凈值原則對產品進行保本保收益、采取滾動發行等方式使產品本金、收益在不同投資者之間發生轉移、自行籌集資金償付或者委托其他金融機構代為償付等。

　　對剛性兌付的機構，如果是存款類持牌金融機構，將要求足額補繳存款準備金和存款保險基金；對非存款類持牌金融機構則實施罰款等行政處罰。

　　圍繞打破剛兌，《指導意見》還首次提出了“凈值管理”的概念，而這正是所謂凈值化產品轉型的核心問題。

　　《指導意見》要求，金融機構對資管產品實行凈值化管理，凈值生成應當符合公允價值原則，及時反映基礎資產的收益和風險，讓投資者明晰風險，同時要求改變投資收益超額留存的做法，管理費之外的投資收益應全部給予投資者，讓投資者盡享收益。

　　凈值生成的背后，是對資產公允價值如何認識和規定的問題。就標準化資產而言，股票的公允價值最為明確，債券目前的估值分為攤余成本和市價兩種，而市價也不止中債估值一種標準。

　　最困難的地方，在于“非標”和非上市公司股權的公允估值，而這也是困擾資管機構多年的問題，未來還有待探索。

　　嘗試化解“期限錯配”風險

　　如果資管市場打破剛兌，投資人最關心的問題是，投資會不會不安全？事實上，這個問題要回到“哪些做法是可以規避的投資風險？”

　　資金和資產的期限錯配無疑是大隱患。比如，投資人的資金是一年，而投資的固定收益資產為兩年，過了一年，資產需要變現時，交易價格可能達不到預期，會直接影響投資收益。隨著資管產品的期限越來越短，和投資資產的期限錯配也就越來越大，可能的風險暴露延期，對“接盤”資金也不公平。

　　為降低期限錯配風險，《指導意見》在“單獨管理、單獨建賬、單獨核算”要求基礎上，明確封閉式理財產品的期限不得短于90天。

　　同時，對于期限較長的非標準化債權資產，即“非標”，和非上市公司股權的投資做出了期限匹配限制。

　　所謂“非標”，根據《指導意見》，是指除了在銀行間市場、證券交易所市場等國務院和金融監督管理部門批準的交易市場交易的具有合理公允價值和較高流動性的債權性資產之外的所有債權性資產。

　　此次新規，要求封閉式產品投資“非標”和未上市公司股權及其收益權的（包括間接），到期或退出日不得晚于產品到期日；開放式產品不得投資未上市公司股權及其收益權，投資“非標”的到期日也不得晚于最近一次開放日。

　　不過，上述期限匹配的要求實際也沒有超出此前銀監會銀行理財管理辦法征求意見稿的要求，但更加細化。

　　對于資管機構而言，上述規定的落地將對資產配置和產品設計都帶來顛覆性的影響。

　　比如就產品期限而言，以銀行理財為例，根據中債登的銀行理財2017年上半年報告，開放式理財產品上半年累計募集資金同比增長 0.69%；封閉式理財產品則同期減少了 3.98% ，今年上半年銀行開放式理財產品募資規模已是封閉式的約2倍，產品向開放式轉型趨勢明顯。但新規意味著，如果開放式產品要保持較短的開放期，就難以投資“非標”。圍繞資產配置和產品期限的平衡，可預見資管市場的競爭將更加激烈。

　　限制投資集中度、杠桿率和嵌套層數

　　投資風險隱患，還包括投資過于集中、杠桿率過高，通過層層嵌套交叉感染風險。以上內容，《指導意見》均做出了明確要求。

　　第一，就集中度而言，《指導意見》對今年2月的草稿版本有所放松，也有所細化。原先同一金融機構發行的全部公募資產管理產品投資單只證券或者單只證券投資基金的市值，不得超過該證券市值或者證券投資基金市值的10%，提升為30%，對銀行，特別是資管規模較大的銀行而言，是一個重大利好，可以降低產品投資運營成本。

　　細化部分體現在對股票的集中度另有要求。全部開放式公募資產管理產品投資單一上市公司發行的股票不得超過該上市公司可流通股票的15%，全部資產管理產品投資單一上市公司發行的股票不得超過該上市公司可流通股票的30%。

　　第二，就杠桿率而言，《指導意見》不再延續此前公募140%，私募200%的規定，而是就開放式和封閉式分類，規定每只開放式公募產品的總資產不得超過該產品凈資產的140%，每只封閉式公募產品、每只私募產品的限制為200%。

　　第三，就嵌套而言，資產管理產品可以投資一層資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資其他資產管理產品（公募證券投資基金除外），“不得進行轉委托”。

　　值得一提的是，《指導意見》明確人工智能投顧必須先獲金融監管部門許可，取得資質才能開展業務。

　　《指導意見》中對人工智能投顧的描述，“因算法同質化、編程設計錯誤、對數據利用深度不夠等智能投顧算法模型缺陷或者系統異常，導致羊群效應、影響金融市場穩定運行的，金融機構應當采取人工干預措施，強制調整或者終止智能投顧業務”，可見監管顧慮有之。

責任編輯：韓希宇