關于去杠桿 的幾點思考

　　[當前在推進“三去一降一補”過程中，應該切實按照中央的要求，把去杠桿的重點放在降低企業杠桿率上。在外部經濟環境還不理想，經濟下行壓力仍然不小的情況下，唯有下此決心才能為經濟的長期健康發展打下堅實的基礎]

　　[國企去杠桿絕不僅僅是一個單項的工作，它是國有企業綜合性改革的一個重要突破口。降低國企的杠桿率是對國企改革、混合所有制改革的倒逼，也是對進一步完善財政預算編制思路的促進]

　　自中央提出“三去一降一補”五項任務以來，各項工作正在著力進行之中。就其中的去杠桿而言，與去產能、去庫存相比，似乎其目標更難具體化，成效也更不容易衡量。筆者認為在當前情況下，為了將去杠桿的要求落到實處，十分重要的是要深入厘清杠桿率高的原因，進一步明確去杠桿的重點，下功夫塑造一個控制杠桿率攀升的有效機制。

　　此外，與這個問題相關的是，前不久（5月24日）國際著名的信用評級機構穆迪宣布將中國主權信用評級由Aa3下調為A1。穆迪在公報中解釋稱，之所以調低中國的主權信用評級，主要是因為中國債務規模增長過快、相關的改革措施難以見效。穆迪還稱中國政府的或有債務規模還將繼續增加，這中間蘊藏著風險，等等。由此看來，我國的債務率或者說是杠桿率問題已經越來越成為一個不僅國內而且國外也很關注的熱點。我們對其中的一些問題確實需要努力想清楚、說明白、做扎實。下面談談筆者對去杠桿問題幾點粗淺的看法和不成熟的思考。

　　一、如何看待穆迪因“債務規?！眴栴}

　　調低對中國的評級

　　在穆迪發布這一評級調整的結果后，中國財政部發言人回應說，“穆迪的評級是基于順周期的不恰當的評級方法。穆迪對中國政府債務的觀點和判斷表明其缺乏對中國法律制度、法規規定必要的了解，有些說法是不能成立的?！惫P者贊同中國財政部的說法。

　　也許有人會說，穆迪調低對中國的主權信用評級，中國財政部當然不會認同。穆迪作為國際著名的評級機構，其評級結果是它獨立的判斷；中國財政部站在國家立場上，表明對這一結果不認可的態度也可以理解。筆者認為這種看似公允的說法失之簡單了。這里我們不妨回顧一下6年前發生的故事。2011年8月5日另一家國際著名評級機構標準普爾宣布調低美國的國家主權信用評級（由AAA調為AA+）。當時標普的這一決定在國際上引起了軒然大波，繃緊了全球的神經。一時間“主權信用等級”、“AAA”、“AA+”、“美債危機”等成為全世界財經媒體最潮的“熱詞”，各種觀點眾說紛紜，莫衷一是。在標普評級事件發生半個月后，我在《第一財經日報》上發表了一篇題為《要理性地看待標普評級事件》的文章。這篇6年前的文章似乎可以為今天如何看待穆迪調低中國的信用評級提供一點參考，也可以佐證我們確實不是因為這些評級機構（當時我在文章中說的是“標普們”，指的就不只是標普一家）調低了對中國的信用評級就不高興，而如果它們調低了對美國、對別人的信用評級我們也許就會贊成。

　　我在那篇文章中說道：

　　“標普在2011年8月5日采取的降級行動不僅使美國遭受了切膚之痛，也抽緊了全球的神經?！薄拔覈鴩鴥雀鹘鐚τ跇似障抡{美國主權評級事件看法也不盡一致，但以下幾種反應似乎頗具代表性：第一種是對標普降級行為的認可。覺得作為一家美國的評級機構，敢于挑戰大佬，使美國這樣的國家在評級基準面前也不能享受特殊待遇，確實體現了國際著名評級機構的獨立性和公正性。第二種是對美國遭遇降級的竊喜。作為全球經濟金融霸主的美國，被標普終結了其‘永遠是AAA主權評級國家’的神話，讓人難免有額手稱慶的快感。第三種是對中國外匯儲備的擔憂，認為作為美國國債的最大外國持有者，中國外儲的40%投資于美國國債，70%為美元資產，美國降級會否導致中國外儲損失很令人擔憂?！薄霸诿鎸诧L驟雨般的全球金融市場劇烈動蕩之時，我認為應通過更加冷靜的本源性思考，對這一事件做出更加理性的審視?！?/P>

　　我在文章中用了一個醒目的標題：

　　“不必為標普喝彩?！?/P>

　　當時文中的觀點是：

　　“如果拋開歐美的地緣因素和美國兩黨選舉政治的影響不說（其中有不少值得細究的緣由），標普這次下調美國主權評級的行動以及在歐債危機演化中推波助瀾的表現，與其在2008年金融危機中的表現并無實質的不同。這又一次充分暴露了國際評級機構及其行為的順周期性特征?！薄坝捎谠?008年金融危機中對次貸衍生產品的風險嚴重失察而誤導了投資者，這些評級機構備受詬病，因此幾年來它們一直謀求重塑自己‘公正’、‘客觀’的形象，竭力要挽回受損的聲譽。標普這次以‘超越國家利益’的姿態站出來，其最根本的動機還是在于恢復自身所謂的公信力，以鞏固自己的商業利益?！?/P>

　　我在文章中還提出了一個觀點：

　　“2008年以來的國際金融危機的一條深刻教訓就是，從國際會計準則到評級機構、到監管部門都要注意擺脫思維慣性，努力從順周期的桎梏中走出來，但標普這次降級行動表明，國際評級機構的行為并未擺脫順周期性的本質，其擁有的并不正常的超級影響力也未得到有效制衡?！?/P>

　　我在那篇文章中呼吁要：

　　“打破現有壟斷格局、重建國際信用評級新秩序。投資者、社會公眾及監管部門都要重新客觀估量評級機構的作用，合理確定投資行為對外部評級結果的依賴程度，這應該是此次評級風波給予我們的一個重要啟示?！?/P>

　　筆者在這里不厭其煩地引用6年前那篇文章里的一些觀點，不是要表明自己有什么先見之明，只是想說明現在我們不贊同穆迪對中國的評級結果，并不是因為它是西方的評級機構，我們就認為它代表了西方的利益，坦率地說不應該也沒必要如此狹隘。但我們確實認為對其執業水準真的不需要迷信，尤其是對他們“順周期性”的技術思路更要有自己的專業判斷。

　　當然，我們批評的是這些國際評級機構對我國債務率的認定方式不夠科學、評定結果不盡合理，其所開“藥方”的效果也難以令人滿意。但這并不意味著我們自己可以不重視債務率、杠桿率問題。相反的是我們要切實抓住我國杠桿率問題的癥結和重點，對問題的成因進行更認真的分析和研究，要有更清晰的思路和更有效的措施。我們要認識到如果不真正落實去杠桿的要求，那影響我國經濟長期可持續發展的一個巨大障礙就會始終橫亙在我們面前。

　　二、目前我國去杠桿的重點

　　應該是去企業的杠桿

　　“三去一降一補”五大任務各有其工作的內容及重點。就去杠桿而言，中央決策層已多次明確指出去杠桿的“重中之重”是去企業的杠桿，降低企業的杠桿率。同時還要求抓緊建立完善國有企業的負債約束機制。這是一個十分重要的判斷，也是一個十分正確的決策。

　　總的看來關于我國的杠桿率問題，各方面的分析結論基本應該是一致的。即與世界主要經濟體比較，我國的總體杠桿率（債務與GDP之比）還不算太高。其中需要注意的主要是兩個問題。一是對杠桿率前些年過快上升的態勢不能讓其再現（自2008年至2016年6月，我國的杠桿率上升了113個百分點。而同期全球發達經濟體和新興經濟體僅分別上升了40個和81個百分點）。二是要抓住影響我國杠桿率的主要環節，努力解決債務結構問題。盡管由于統計口徑的差異，政府主管單位、研究機構和實務部門對我國各類杠桿率的分析數據存在一定出入，但總的判斷趨勢是一致的。即我國政府的杠桿率并不算很高，居民杠桿率還是偏低的，但企業的杠桿率（或負債率）則是偏高的。特別是國有企業的資產負債率近年來一直居于高位。據最新統計數據，至2017年3月末，國有企業資產總額同比增長10.6%，而負債同比增長10.8%，所有者權益同比增長10.1%，從中可以看出國有企業的負債率仍有所上升。據國資委統計，今年5月末央企資產負債率為66.4%，比年初雖略有下降，但國企尤其是央企資產負債率要比規模以上工業企業的平均水平高出將近10個百分點。

　　當前，我國對政府部門和居民的杠桿率所采取的方針主要是加強監管，糾正違規，規范運作，防止過快上升。例如修訂預算法，將地方政府融資平臺的一些債務置換為政府債券，嚴格控制投資者通過過度融資進入股市、房市等資產市場等就屬于防控有關債務過快增長的措施。而對于企業部門的杠桿率筆者認為則還需進一步下決心盡快使其降到一個相對合理的水平。企業整體杠桿率下不來，一些該退出市場的企業就不會退出市場，去產能的要求就難以落實，結構調整的目標就無法如期實現。企業杠桿率高了，其還本付息清償債務的能力必然就會降低，就會導致銀行不良資產的不斷增加，就會累及金融系統的安全和穩定，系統性金融風險就難以真正避免。

　　近一段以來，隨著一行三會的一些監管措施的出臺和監管力度的加大，也有一些人產生了一些簡單化的認識和理解。例如，認為去杠桿的重點是金融機構要去杠桿，有的媒體上有文章說“去杠桿的重中之重是去金融機構的杠桿”。有的把監管部門近來出臺的各種監管措施和有關政策規定籠而統之地都認定是在去金融杠桿。還有的更是把市場的一些波動歸咎于去杠桿，歸咎于因為去杠桿導致了市場的流動性偏緊，等等。

　　筆者認為如果不及時厘清這些誤解，既不利于推動供給側結構性改革五項任務的順利落實，也不利于保持金融市場的穩健運行。事實上，如果把一行三會近一、二年來出臺的各項政策、法規作一些分析，不難發現大體可以將其分為兩類，其中有一類確實帶有約束金融體系杠桿過度擴張、控制金融機構不恰當地加杠桿的政策含義（其實不僅我國，在總結十年前爆發的這一輪國際金融危機教訓的基礎上，這些年來各國尤其是一些主要經濟體也都在探索如何加強對杠桿率的管理），但也有另一類政策規定主要是針對近年來一些不規范的金融行為，旨在整頓金融亂象，嚴肅市場紀律，防止發生跨市場、跨機構、跨產品的風險傳遞和集中爆發。因此，不宜把所有的監管舉措都說成是去金融領域的杠桿。當然加強監管和去杠桿這兩方面的政策措施也是存在一定內在聯系的。因為前一時期有些金融機構無節制的擴張行為、加杠桿行為本身就逾越了監管紅線，只有通過加強監管、糾正違規、嚴肅市場紀律才能使這一部分杠桿率降下來。而有些違規的交易行為和經營操作則又是通過加杠桿來實現的，只有控制住相應的不恰當的杠桿率才能從源頭上遏制住這一類違規違紀行為。因此現在集中出臺的一系列監管措施，其政策取向不可避免地存在一定的相互交叉，具有一定的疊加效應。這里需要方方面面加強統籌協調，把握好節奏和力度。但不管怎樣，大而化之地把這些監管措施全部解讀成是為了去金融杠桿是不準確的，市場參與者把這些監管要求統統理解成是要進一步去金融杠桿也是沒必要的。當前監管力度的加強，根本目的是為了在集中整治亂象的基礎上，建設一個更健康的金融體系，營造一個更規范的交易秩序，給廣大金融消費者和投資者提供一個更公平、更透明、更有效的市場環境。這不是去金融杠桿幾個字所能概括了的。因此，對有關誤解應該加以澄清，否則很容易引發市場的過度反應。而流動性風險在一定程度上要比其他類型的風險更取決于市場預期等心理因素。

　　筆者認為當前在推進“三去一降一補”過程中，應該切實按照中央的要求，把去杠桿的重點放在降低企業杠桿率上。盡管在外部經濟環境還不理想，經濟下行壓力仍然不小的情況下，去企業的杠桿存在著不少困難和問題，但利弊相權，唯有下此決心才能為經濟的長期健康發展打下堅實的基礎。要切實認識到企業的杠桿率如果進一步上升，勢必會給日后的社會運行和經濟發展積累更多的矛盾和問題。

　　三、我國企業杠桿率過高有其歷史原因

　　其中既有現實的原因（例如投融資體制仍不夠合理），更有歷史遺留的問題。在計劃經濟體制下，我國國有企業固定資產投資所需的資金都是來自財政撥款，同時國家還對企業核定流動資金定額，定額內的流動資金也由財政撥付。只有一部分季節性、臨時性的超定額流動資金需求才由銀行提供貸款解決。當時這種財政撥付資金的做法實際上具有定期不定期增加企業所有者權益（資本金）的作用。因而在那樣的條件下，企業杠桿率高、債務率高的問題一般不會存在。但由于這種模式是國家基本統包了企業的資金需要，企業吃的是國家的大鍋飯，企業使用國家撥付的固定資產投資和流動資金的責任難以落實，這必然會影響資金的使用效率。隨著改革開放的逐步深入，原有的這種運行機制的弊端不斷顯現出來。因而，在上個世紀80年代，我國推出了幾項重要的改革措施（統稱為“撥改貸”），一是將企業基建項目所需的資金由財政撥款改為銀行貸款；二是將企業所需的挖潛、革新、改造資金也由國家撥款改為銀行貸款；三是將國有企業的流動資金由財政集中管理，財政、銀行分別供應的做法改為由銀行統一管理?！皳芨馁J”的初衷一方面是為了在一定程度上減輕財政日益加重的負擔，更重要的另一方面是為了增強企業的經營責任，提高資金的使用效益，并進而將企業和銀行打造成真正自主經營的市場主體。應該說這些改革措施后來取得了一些重要的成果。但由于相應的配套政策不夠完備，這些做法也使一大批企業（主要是國有企業）經常性的資本金補充來源渠道變窄了（盡管先后曾規定企業應當建立自有流動資金補充制度，也曾明確規定有關項目建設企業必須有一定比例的“自籌”資金銀行才能貸款，等等。但這些原則規定的操作性都不夠強，在實踐中這些要求落實得都不夠堅決，不夠理想）。與此同時，在改革開放后涌現的各類民營企業中，也普遍缺乏在發展過程中后續注資的機制。加之，我國資本市場的發育尚不夠成熟，企業股本融資的能力仍然偏弱。因此，在我國銀行貸款就成了企業生產經營和發展擴大所需資金的最主要來源。

　　這帶來了兩個顯而易見的問題，一是隨著企業的不斷發展，企業所需的資金必然越來越多，在缺少資本投入的情況下，它的各種形式的債務融資就只能越來越多，它的杠桿率（負債率）自然也就越來越高，財務負擔也就越來越重；二是銀行貸款“資本化”的傾向越來越嚴重，大量銀行貸款沉淀在企業中，一定意義上變相充作了企業的資本金，銀行信貸資金的流動性越來越弱。這導致了銀行資產規模的迅速擴大，也倒逼了貨幣供應量的不斷增加。企業的高負債運行和銀行信貸的過度投放是一個問題的兩個方面。這個問題的本質是企業既有資本的不足。這不僅直接給企業的經營和發展帶來了困難，也影響到了宏觀經濟的運行和金融的穩定。

　　四、降低企業杠桿率

　　需要增強企業出資人的資本意識

　　在分析我國企業負債率之所以高企的時候，人們通常會談及我國資本市場發育不夠，直接融資與間接融資比例不合理等問題。這個說法固然有其道理，但這種說法也有兩點不足。一是企業的直接融資中也有不少債務融資，例如企業發行債券和中期票據等。企業這一類融資行為的增多雖然客觀上可以起到調整金融市場直接融資和間接融資比例的作用，但由于企業發行債券等仍然是一種債務融資行為，因此這并不會降低企業的負債率（杠桿率）。尤其在我國目前企業發行的債券主要是由銀行投資購買的情況下，這種所謂的債券融資實際上連表面的間接融資向直接融資的轉變也并未完全實現。所以從宏觀層面上來說，降低企業杠桿率還不僅僅是直接融資與間接融資的比例需要調整，關鍵是要將我國金融市場中債務融資與股本融資的比例逐步調整合理。二是將企業債務率高企的原因完全歸咎于資本市場發育不夠，完全歸咎于企業沒有能夠上市融資，就容易忽略企業既有出資人（設立人、開辦人……）對企業應負的責任，而這正是我國經濟生活中的一個痼疾。按理說無論是國企還是民企抑或外資企業，如果出資人想把某個企業經營下去并且還想讓其有所發展，那出資人就需要以不同方式不斷地向企業注入資本（增加所有者權益）；如果出資人雖想增加對某個企業的資本金投入，但一時又感到“力不從心”，那就只能“風物長宜放眼量”，暫時先腳踏實地進行“簡單再生產”，而不急于去追求“擴大再生產”（除非你有能力合法地籌集到其他投資者的股本投資）；如果出資人對某個企業市場前景不看好，那就應該設法退出市場，通過收回資本用于其他新的投資，以實現自己投資結構和資源配置的調整?？傊?，無論是在什么樣的情況下，企業的出資人都應具有對企業的資本責任意識。要講究“將本求利”，不能總是寄希望做“無本生意”。不應該簡單地完全寄希望銀行對企業壘加貸款來開辦企業和發展企業。那樣的話，必然會造成經營基礎的脆弱，隨著企業規模的不斷擴大和企業杠桿率的逐步攀升，一旦市場出現風吹草動，企業償本付息能力必然下降從而陷入財務困境，并且殃及銀行信貸資金的安全。對一些創業型的企業來說，如創業者自有資金不足，其啟動資金則應該主要來自各類風險投資基金。銀行貸款只能用于具有一定資本金（即負債率維持在一個合理水平）的企業的生產經營和發展，信貸資金不能直接用于風險投資，這是保護存款人利益的需要。

　　五、管資本就要管企業的杠桿率

　　企業杠桿率的高低反映了其抵御風險和補償損失的能力的高低。每個企業都應將自己的負債率維持在一個合理的水平上。例如，衡量銀行的杠桿率狀況是有國際公認標準的，其一個重要指標就是資本充足率，即銀行的資本金與其風險權重總資產的比率。簡而言之就是一個銀行要在國際金融市場上活動，它的資本充足率必須達到巴塞爾委員會關于資本管理協議的要求。我們姑且不去討論巴塞爾委員會的有關規定是否就那么合理，就那么科學，但毫無疑問的是目前對銀行資本充足率的要求已不僅僅是各國金融監管機構的規定，它已經成為G20國家元首峰會達成的共識。全球大多數國家，大多數的銀行已經開始執行或承諾執行有關規定，這些規定對于防范金融風險是具有積極作用的。巴塞爾協議對銀行業資本充足率規定的實質就是，任何一家銀行資產規模（經營規模）的大小都要取決于它到底具有多少資本金，資產規模的大小與資本金的多少要成比例。除銀行之外，監管部門對其他金融機構大多也都有類似的相應規定。也就是說任何一個金融機構如果不具備足夠的資本金就不能允許它無節制地擴大自己的營業規模。之所以對金融機構的資產、負債、資本要有如此嚴格的規定，那是因為金融機構經營風險的外部性很強，如若把控不當很容易引發整個經濟運行和社會生活的問題，這是金融機構與一般企業的不同之處。因而目前對非金融類企業并沒有類似對銀行資本充足率那樣統一的強制性監管限制（國資委原先對央企的資產負債率曾有過相關要求，但落實得似乎并不嚴格），但銀行資本充足率監管所體現的“有多少資本做多大生意”“有足夠資本才能有效抵御一定風險”的經營理念，則是應該與其他各類企業相通的。

　　為了盡快地使企業降杠桿能見到成效，建議各級國企監管部門對所管理的國有獨資企業、控股企業要分行業、分類型、分規模確定明確的資產負債率指標。需要指出的是這不僅是對國企經營管理層的考核指標，也是對國企出資人、國企監管者的約束指標?，F在強調管理國有企業要以管資本為主，這是十分正確的方針。但管資本不僅僅是要求實現資本的回報，強調維護資本的安全、防止國有資本的流失。以管資本為主來管理國有企業還應該包括一個內容，即國企的出資人、國企的監管者有責任保持所擁有、所管理的企業資本充足，也就是有責任維護所掌控的國有企業資產負債率穩定在一個合理水平上。一旦企業的負債率瀕臨達限，國企的所有者、監管者就必須作出選擇，或是采取各種形式注資，或是約束企業的進一步發展，甚至是退出這個企業。必須明確國企的財務約束機制不僅僅是約束企業經營者的，也是適用企業所有者的。一段時間來，我們經常批評國有企業上交利潤不多，這固然有道理，但那些需要繼續經營發展下去的國有企業也應有定期不定期的資本注入。中央及各級政府國有資本經營預算支出乃至一般預算支出中都應考慮本級國有企業的資本金補充問題，否則有關企業的進一步債務融資能力就應受到制約。中央深改領導小組第三十次會議提出國有資本經營預算支出應主要用于解決國企歷史遺留問題和資本金補充。這是一個十分重要的決策?，F在的問題是用于這方面的支出仍明顯偏少（年度用于補充國企資本金的預算支出不足國企所有者既有權益的百分之一），難以解決問題。

　　當然，要靠不斷增加國家資本金的投入來降低國企負債率無疑面臨著國家財力是否力所能及的問題。因此降低國企杠桿率和國企改革、國有資本布局結構的調整優化必須結合起來。有限的國有資本只應進入而且也只能進入國家應該持有、必須管理的企業。只有這樣才不至于因為面鋪得太廣，攤子鋪得太大，而讓國家不必掌握的那些企業拖累和影響了國家需要其做大、需要其做強的那些企業的發展。從這個角度看，國企去杠桿絕不僅僅是一個單項的工作，它是國有企業綜合性改革的一個重要突破口。降低國企的杠桿率是對國企改革、混合所有制改革的倒逼，也是對進一步完善財政預算編制思路的促進。

　　六、去杠桿的順利推進關鍵在于完善社保機制

　　當前和今后一個時期，無論是宏觀經濟運行態勢還是微觀企業的經營狀況，都要求我們必須下定決心抓好企業的降杠桿。在當前經濟下行壓力仍然存在的情況下，這個決心不能動搖。要充分認識到杠桿率下不來，過剩產能就難以消除，市場就無法出清，一些所謂的“僵尸企業”就不可能真正退出市場。企業杠桿率過高是我國經濟生活中多年形成的問題，因而去杠桿確實也很難一蹴而就，其過程中必然會遇到一系列困難和麻煩。但繼續加杠桿，繼續給一些企業增加無效貸款無異于挑水填井，不僅于事無補，而且會繼續扭曲信貸資源的配置，降低信貸資金的使用效益，拖延經濟結構調整的進程。但去杠桿一定要解決好因此而帶來的部分企業可能需要退出市場、部分職工可能會下崗失業的問題。有人預估在去產能、去杠桿的過程中，約有幾百萬人需由社保承接，如果再考慮人口老齡化進程加快的因素，社保的壓力是不小的?，F行社保體系支撐當前和未來的失業及養老的壓力很大，面臨著不小困難。這一問題不解決，各級政府就無法果斷推動去產能、去杠桿工作的落實。因此，必須進一步完善社保兜底機制。建議在繼續實施積極財政政策的過程中，可適當調減或延緩一些有形的物理性的基礎設施建設，進一步增加對無形的制度性的基礎設施建設的投入，例如適當提高失業保險的水平（這也同樣可以拉動需求）。同時要下決心實現部分國有資產形態的轉化，與其讓它們低效運作甚至閑置、流失，不如用以充實社?；?，提高社會保障機制的兜底能力?？傊?，要努力在這一場去產能、去杠桿的攻堅戰中，促進我國社保機制的進一步健全和完善。

　　七、在去杠桿過程中

　　正確認識和精細操作債轉股

　　債轉股就是把對企業的債權轉變為股權。這是降低企業杠桿率的一項重要措施。債轉股首先應該是廣義的，也就是說要從根本上改變我國各類企業長期以來一直以債務融資為主的不合理現象，要努力增加企業股本融資的比重。但這也并不是一天兩天的事情，需要下功夫規范我國的股票市場，需要進一步健全有關法規和制度，需要努力培育多層次的資本市場，需要不斷教育投資者，等等。這其中有許多深入細致的工作要做，需要一個過程。而為了解決當前經濟運行中的一些突出問題，為了讓一些債務率偏高而又具有一定市場前景的企業能夠盡快地改變面貌，將一些企業既有的債務負擔變為股權投資也是降低企業杠桿率的一種方法。這也可以稱之為存量的債轉股。這是人們現在討論較多的那種債轉股。在討論這個層面的債轉股時，我們要認識到：

　?。ㄒ唬﹤D股是債務重組的一種特殊方式

　　通常的債務重組是指債權人、債務人因種種原因在原借貸融資契約難以繼續執行的情況下，對原定的借貸金額、借貸期限、借貸利率、借貸方式等作出調整和變動的一種行為?？偟恼f來，債務重組的實質就是以各方都能接受的方式對涉及債權人和債務人的一些基本權利和義務進行調整。由此可見，債務重組涉及的內容是復雜的，債務重組可采取的方式是多元的。國務院在去年下發的關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見中，一共提出了降低企業杠桿率的七條途徑，債轉股是其中的一條。因而我們不應將債轉股理解為降低企業負債率的唯一方法。必須指出的是較之一般的債務重組而言，債轉股對債權人、債務人帶來的變動更激烈、調整更深刻，它將原有的借貸關系變成了股權關系，這是一種根本性的變化。

　?。ǘ﹤D股對于債權人、債務人的市場化運作能力、法治化操作水平是一種鍛煉和考驗

　　對債務人來說，債轉股就是為自己引入了新的股東。如果轉股金額與企業原有資本額相比數額較大，那更是等于為債務企業引入了相對控股乃至絕對控股的投資者。因此對債務人而言不能簡單地以為債轉股就只是降低了自己的負債率，以為債轉股后的最大好處是可以不必再支付借款利息了，是無債一身輕了。其實股本融資應該是一種比債務融資成本更高的融資方式（股本不僅是需要回報的，而且其回報率、股權分紅率理應比借貸利率更高）。同時，債務人還應該認識到，在債轉股之前（原債權人變為股東之前），企業的原股東應該比債權人更早地承擔和吸收損失。在引入新的股權所有者尤其是控股股東之后，按照規范的法人治理機制要求，企業的重大事項決策權應該交付給新的“老板”。這并不是一件簡單的事情，恐怕也不會是一件令人“愉快”的事情。同樣，對債權人而言，債轉股意味著放棄了原有的債權固定收益（利息），放棄了對原有債權抵押擔保的追索權，而由此換得的股本收益權能否真正得以保證，取決于債轉股后企業的經營管理狀況能否有根本的改善，取決于自己的股東權利能否確保落實。如若把握不當很有可能陷入既不是債權人，又不像股權持有人的尷尬境地。應該看到這中間是存在著一系列不確定因素的。

　　因此，債權人、債務人都應該認識到債轉股實際上是一個面對現實不得已而為之的做法，大家都需要在實踐的過程中不斷摸索，經受考驗。據報道，目前達成債轉股意向的協議金額約有6000來億，進入實際操作的約有1000億。前一階段有媒體說債轉股進度太慢了。但筆者認為，這是大家認真堅持市場化、法治化原則的表現，是相關各方態度更理性，操作更審慎的結果。

　?。ㄈ┬枰趥D股的多元化目標之間實現平衡

　　我們都希望通過債轉股能達到一舉多得的目的。例如既能降低企業的負債率，減輕企業的財務負擔；又能減少銀行的不良貸款，化解金融風險；還能提高銀行的資本充足率，緩解銀行業的資本補充壓力；也能調整債務融資與股本融資、直接融資與間接融資的比例，為投資者提供一些新的投資工具，等等。同時也希望在這一過程中能夠不增加財政負擔。還希望各方都能按法治化原則辦事，不破壞市場紀律，等等。

　　其實，在這些多元化的目標之間是存在著不少矛盾和制約關系的。如若處理不好，很有可能顧及了一頭，忽略了另一頭，造成事與愿違的結果。就拿減輕企業財務負擔而言，債轉股后的企業確實是不需再支付貸款利息了，但他必須對股權進行分紅，這個壓力并不小。如若以“放水養魚”為由，允許企業在過長的時間內不分紅，那又如何將投資者吸引到債轉股的投資中來呢？除非他們能很“便宜”地從銀行手中購得這些債權。如真是那樣，銀行將承受較大損失。且不說銀行的股東們是否允許這樣做，就說希望達到化解金融風險的目標又如何落實呢？如果為了避免銀行債權轉讓中的損失，而讓銀行通過自己的子公司來操作債轉股，那有沒有可能只是將不良貸款轉成了不良投資，談不上真正降低銀行的不良資產率呢？況且銀行直接持有企業股權的風險權重應該大于一般貸款，那應不應該占用更多資本呢？如果允許不計量更多的資本占用，那是否有利于金融風險的防控呢？等等。諸如此類的問題還有不少。

　　只有把這些關系捋清了，才能使債轉股方案的思路更清晰，才能使各市場主體的責任和義務更明確，也才能在堅持市場化、法治化運作的前提下，進一步把握好政府政策支持的方向和力度。

　?。ㄗ髡呦抵袊?a href="http://www.steamlinelogistics.com/search/result.shtml?siteID=123&query=工商銀行" target="_blank" title="中國工商銀行" class="hotLink" >工商銀行前行長）

責任編輯：韓希宇