周禮耀認為，現在的不良資產處置更加重視“輸血、換血、造血”。具體而言，就是先通過債務重組的方式“輸血”，幫助企業改善負債結構、降低杠桿率，走出困境，再通過追加投資、資產重組、債權轉股權等多元化的功能手段，幫助企業獲取未來可持續發展的有效資產，實現對企業的“換血”，最后，讓企業恢復正常運營，在提升不良資產內涵價值的同時，助其恢復“造血”功能。

　　在外界看來，有著40年經濟、金融從業經歷，其中18年不良資產處置經驗的中國長城(8.430, -0.07, -0.82%)資產執行董事、副總裁周禮耀似乎擁有“點石成金”的魔術。他組織和參與了上百個項目，利用投行化手段，不僅成功化解了不良，還讓企業“起死回生”，長城資產也從中獲得了不菲的收益。比如，東盛科技、ST超日、中國鐵物等重大項目就成了經典的案例。

　　“我們干的是苦活、累活，別人不愿意干的活，最終才能干成了別人干不了的活?！?月7日，周禮耀在接受21世紀經濟報道記者專訪時坦言，在別人只看到收益和成功的時候，他作為操盤者更多是“一身冷汗”，面臨的情況也多是承擔風險。

　　周禮耀表示，“這一輪不良資產主要是由于我國經濟金融資源出現錯配、風險資產增加、信用環境不健全所致，更深層次的原因則是經濟和產業結構不合理在下行周期集中爆發的結果。與之相對應，新一輪不良資產處置呈現涉及范圍擴大、處置難度加大、運作周期延長等特點?！?/p>

　　處置的難度加大，就更考驗“技術”。在周禮耀看來，投行化的手段將成為不良資產處置中的核心競爭力。根據中國長城資產的構想，未來集團的不良資產主業一定要占半壁江山。業務的規模中，不良資產處置、綜合金融服務和投行分別占比為50%、30%和20%，在堅持不良資產主業、投行化經營處置不良資產的過程中，服務實體經濟發展的同時實現自身效益。

　　不過，投行化方式的創新并非“點石成金”魔術，而是需要千錘百煉，最終方得真金。

　　不良盛宴中的挑戰

　　在此前經濟低迷、銀行業不良高企的周期，很多人認為AMC作為逆周期行業，正在安樂地享受不良的“盛宴”之時，周禮耀卻敏銳地看到了所謂盛宴下的不良處置困境。

　　針對當前的不良資產處置市場，周禮耀的總體判斷是：“機會與挑戰并存，機遇大于挑戰，挑戰更加嚴峻?！?/p>

　　誠如他所言，目前不良資產市場已經出現了一定程度的“收購難”和“處置難”。

　　從供給的角度，經濟緩慢回暖，銀行的不良資產增速放緩，不少銀行都出現了不良率降低的企穩局面。另外，由于買賣雙方的價格差異較大，所以銀行推出的資產包數量在減少。

　　周禮耀也表示，“金融的不良資產，我的判斷今年還有一部分，但出包的比例會越來越小，一方面是銀行自身的消化能力在增強，另一方面市場的參與主體也在增加?！?/p>

　　目前不良資產市場的買方主體，除了長城在內的4家央企金融資產管理公司之外，不良市場新的參與主體不斷涌入，大致有五類：一是商業銀行系，一方面是銀行建立直營的資產保全機構，如建行設立資產保全經營中心，作為總行直營機構負責全行不良資產的經營和處置工作，另一方面是籌備設立債轉股實施機構；二是地方AMC，每個省級政府設立1-3家地方資產管理公司，全國已設立40多家地方AMC；三是央企通過不良資產投資基金或新設機構的方式進入不良資產市場，如中國誠通設立的混改基金；四是專注不良資產的外資私募基金等都在進入我國市場；五是民營資本加大對不良資產的投資。

　　競爭的加劇，不良資產市場收購的成本也在節節攀升。周禮耀表示，“賣方與買方的預期價格差，大概在30%左右，會帶來不良資產收購難、收購貴的客觀現實。出售方銀行的估值是基于資產的價值，買方的估值則是基于經營處置成本、時間成本、綜合效益等?！?/p>

　　他還表示，“千做萬做，虧本生意不做”，基于價格差距的原因，不良資產的成交量可能會下降。因此這也就需要有遠見和魄力的企業提前準備糧草。近年來，長城資產也加大了在市場上對不良資產的收購力度。周禮耀坦言，“現在的收持就是未來的糧食，手中有糧，心中不慌?！?/p>

　　在周禮耀看來，資產公司具有全周期運營的優勢。在逆周期時，可以通過資產的收持和重組等功能，成為金融的“穩定器”，順周期時則可以通過資產的流轉和綜合金融服務的手段，成為經濟的“助推器”，從而達到全周期的業務平衡，成為資源的“優化器”。

　　“資產公司應該成為什么樣的角色呢？我認為是三種銀行的角色，壞賬銀行、好銀行和投資銀行，必須是差異化的錯落式的業務盈利模式，東方不亮西方亮?！敝芏Y耀如是概括金融資產管理公司在經濟金融體系中的作用和獨特的商業邏輯。

　　而這其中，運用投行功能來化解金融風險和服務實體經濟，又是周禮耀最為看重的。他向21世紀經濟報道記者坦言，“2001年我在上海當分公司總經理的時候就夢想，我們成為中國第一代的真正的綜合性的投行，這17年我們也一直在探索，但壓力確實很大?！?/p>

　　投行化的“煉金術”

　　隨著競爭的激烈，不良資產的處置手段從粗放的“打折、打包、打官司”升級為更加精細的“投行化”手段。

　　周禮耀表示，相對政策性不良資產處置時期“一賣了之”的簡單化經營思維，我們一直專注不良資產處置方式創新，比如主動在不良資產資源中尋找通過債務重組切入到財務重組、資產重組、產業重組乃至行業重組的機會，再以此作為延伸，通過集團旗下銀行、證券、保險、信托、租賃、基金等多元化金融平臺的輔助與協同功能，打業務“組合拳”，提升不良資產的內在價值，我把這種模式概括為“不良資產+”。

　　相比原來的簡單討債式“抽血”，周禮耀認為，現在的不良資產處置更加重視“輸血、換血、造血”。具體而言，就是先通過債務重組的方式“輸血”，幫助企業改善負債結構、降低杠桿率，走出困境，再通過追加投資、資產重組、債權轉股權等多元化的功能手段，幫助企業獲取未來可持續發展的有效資產，實現對企業的“換血”，最后，讓企業恢復正常運營，在提升不良資產內涵價值的同時，助其恢復“造血”功能。

　　在利用“投行化”等綜合手段化解風險的案例中，目前正在進行重組的中國鐵物，也是周禮耀打的又一“漂亮仗”。

　　2016年4月，中國鐵路物資（集團）總公司（以下簡稱中國鐵物）公告，申請9期共168億債務融資工具暫停交易，標志著債務危機的正式爆發。中國鐵物的債務規模大、構成復雜、債權人眾多，產生了巨大的社會影響，引起了有關部門的高度重視。

　　據悉，中國長城資產介入后，為中國鐵物提供一攬子重組方案，通過私募債券收購主動介入中國鐵物債務重組，并對未來的債轉股進行了系統安排。

　　周禮耀坦言，當時有多家同行也想介入中國鐵物的處置中，長城希望把中國鐵物做成未來央企改革的典范案例。

　　周禮耀介紹，在債務重組過程中中國長城資產出資收購多家機構持有的中國鐵物17.6億元本金的私募債券，減少了債權人數量，降低債務重組溝通成本。

　　他表示，“在其他債券持有人感覺到風險、急于脫手并已成為債務重組的障礙時，中國長城資產通過一攬子重組方案，主動收購私募債券，掌握了重組的主動權。在協助中國鐵物順利通過債務重組方案同時，也為中國長城資產未來參與中國鐵物的債轉股做了鋪墊”。

　　并且，根據債務重組方案以及中國鐵物與中國長城資產達成的相關約定，長城資產承諾在中國鐵物提供充足的風控保障措施前提下，提供不少于100億元的資金支持，該部分資金主要用于中國鐵物償還金融機構借款，以保障債務重組方案的順利實施。

　　債轉股以“時間換取空間”

　　在周禮耀看來，債轉股是不良資產處置的一種重要技術手段，從企業的角度，能夠“降負債、降杠桿、降成本，增效益、增信用、增機會”。

　　總結中國長城資產過去的債轉股案例，較成功的債轉股項目，多是以時間換空間，讓短期負債成本高企、遇到暫時性困難，但長期發展前景仍存、行業發展優勢明朗的“假死”企業，通過債權轉股權、優質資產置換等方法渡過難關。

　　不過，他也強調，核心是轉股以后的治理機制、產業升級、產品的升級換代。

　　債轉股本身并沒有消除資產風險，而是“以時間換空間”，幫助企業走出經營困境。因此，根據他本人多年的實操經驗，周禮耀建議在市場化、法治化債轉股過程中，需防范道德風險和股東權益落實不到位的風險。

　　首先就是道德風險，要避免借債轉股之機惡意逃廢債務。一旦債轉股成為企業降杠桿的普遍選擇，企業就可以輕易減少負債，甚至產生投機心理。比如原本應破產倒閉的企業，通過對財務和經營狀況進行包裝來滿足債轉股的條件，并在后期積累更大的風險。

　　其次要注意轉股股東權益落實不到位的風險。如果轉股股東權益落實不到位，轉股企業的改革改制、經營再塑就無法有效展開，企業難以真正走出經營困境并恢復盈利能力，債轉股就不能實現資產的保值增值，“去杠桿”最終將演變成“杠桿轉移”。

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責任編輯：松崎