金融創新是近年來市場關注的焦點。從海外市場看，2008年金融危機以來各國央行推出了多種流動性便利工具以實施量化寬松貨幣政策；在國內市場，金融市場通過各種創新加杠桿的現象明顯，資產管理行業規?？焖贁U張，通過銀證合作模式、銀證信合作模式等拉長中介鏈，催生“資管泡沫”，提高了金融體系的杠桿率，也間接增加了金融體系內系統性的流動性風險。目前，去杠桿已成監管層共識。在此背景下，有必要反思金融創新的特點和實質，并采取措施加強對金融創新的監管。

　　一、近年來金融創新的三個特點

　?。ㄒ唬┍O管灰色地帶是金融創新的“熱土”

　　金融創新所體現的新產品、新交易模式或新功能等，往往實際意味著對原有監管框架的突破。因此，監管框架相對薄弱、監管力度不強的“灰色地帶”，則成為金融創新的熱土。盡管大部分金融創新通過提高資金使用效率、更有效地管理風險等手段，最終提高了資源配置效率，從而推動了經濟發展，但不可否認，有些金融創新嚴重超越了現有監管范圍，有“鉆監管漏洞”、“逃避監管”之嫌。例如，不同監管領域的指標計量方法不統一、限制標準不一致，存在監管套利空間；此外，不同監管機關在數據報送和信息披露上的要求也不一致，可能影響監管機構對風險的有效識別、分析和監測，從而無法及時采取有效的監管措施。類似因素在客觀上起到了誘致金融創新以規避監管的作用，尤其是某些涉及銀行、證券和保險等三個不同金融監管領域的交叉產品，往往在監管灰色地帶“野蠻生長”甚至“一發不可收拾”。

　　以2015年股市異常波動為例，場外配資被認為是造成波動的重要因素之一。與場內融資業務相比，場外配資的產品不僅可投資標的范圍更大更廣泛、靈活，而且杠桿率更高，部分杠桿資金來自銀行和信托渠道，尤其是以傘形信托為代表的配資形式，成功地逃避了既有以賬戶為核心的監管模式，通過下掛賬戶、多層分倉，使監管部門難以掌握實際賬戶情況。一方面，分倉管理模式下多個投資者使用同一證券賬戶交易，交易所市場監察難以分辨導致“看不穿”；另一方面，場外配資公司通過恒生HOMS等管理系統以虛擬賬戶實現“閱后即焚”，子信托賬戶退出交易后，虛擬賬戶不會保留，無法追蹤，給事后監管執法、取證帶來很大困難。

　　又如銀行委外投資業務，同樣以各種通道方式試圖繞開監管。在低利率和“資產荒”的雙重刺激下，盡管監管政策限制銀行直接對外投資，但實踐中銀行卻通過委托券商、公募基金、私募基金等機構對外投資，加杠桿、加錯配博取收益，規避監管。盡管委外投資在市場趨勢向好時能夠獲得較可觀的收益，但也帶來了潛在的巨大風險隱患，并隨業務迅猛發展而更加突出：一方面，銀行委外資金通過各市場投資機構進入債市、股市等資本市場，面臨著比銀行自營投資業務更大的信用風險和市場價格波動等風險；另一方面，委外資金太過龐大，而銀行對于股市和債市有著相同的風控標準，在風險偏好和市場適應度上趨同，一旦市場出現變動，資金同時撤出可能引發市場流動性危機。此外，委外投資業務還存在信用風險、投資機構人員的道德風險等風險。

　　再如金融機構為無力支付購房首付款的客戶提供的“首付貸”，也是典型的監管灰色地帶的互聯網金融創新。首付貸資金往往來自于P2P平臺、小貸公司等銀行體系之外的渠道，不僅繞過了銀行設置首付款以防范房貸風險的初衷，也增加了金融系統性風險防控難度。

　　此外，部分保險公司游走在保險和證券監管的邊界，通過萬能險匯集普通投資者資金在股票市場收購甚至炒作股票，也引起市場高度關注。

　　近期熱議的金融機構資產管理產品，則是典型的跨行業創新產品，如多層嵌套的資管產品通常以銀行作為主要的資金提供方，信托、證券、保險、基金、基金子公司等作為通道，各類結構化信托、資管計劃嵌套其中。例如，銀行理財資金通過通道機構專項資產管理計劃，以明股實債方式投資非標準化項目，用于上市公司資產收購或地產公司地產項目，資金并未流入實體經濟。

　?。ǘ┩顿Y者適當性管理落后于金融創新

　　隨著金融工程技術的不斷發展，金融創新越來越復雜，新產品越來越難以準確定價。尤其是經過重重疊疊的中間環節后，創新產品的透明度下降，復雜程度已遠遠超過常人的理解能力，普通投資者難以判斷。越來越多的金融創新產品將更多投資者暴露在金融風險之下。在嚴重的信息不對稱形勢下，多數普通投資者因利益誘惑失去理性，使某些產品出現較明顯的“博傻”、“飛蛾撲火”、“自殺式買入”等現象。因此，投資者適當性管理的作用顯得尤為重要。

　　有市場人士認為，部分創新產品在設計之初就存在風險被低估、投資者適當性要求降低的情形，以至于不合格的投資者購買了此類產品。一些高風險產品甚至故意向不合格投資者銷售，尤其是部分互聯網金融公司，由于分業監管的限制，投資者適當性管理存在一定的缺位。近幾年頻現的互聯網金融行業風險事件，有相當一部分原因是高風險產品被賣給了風險承受能力低的投資者。

　?。ㄈ┒鄶祫撔庐a品為單向做多工具，缺乏多空平衡機制

　　近年來的創新產品，以各類單向做多工具為主，鮮有做空工具。金融市場在擴大規模的同時并沒有強化多空平衡機制，反而強化了產品的同質性，在一致預期形成后容易暴漲暴跌。

　　產品同質性的形成原因有多方面，政策和制度設計方面的因素不容忽視。一方面，監管層在政策上試圖進行逆周期調控，熊市時鼓勵推出做多的創新產品，單向做多傾向明顯；但在市場進入過熱階段后，監管層對市場的判斷出現滯后性，此時的逆周期調控實際上已變為順周期調控，導致許多本來可以平衡市場的、局部具有做空機制的創新產品無法及時推出。另一方面，不少產品在設計上不均衡，做多和做空雖并存，但基于逆周期調控，實際上“先天有別”。有些產品即使在創新之初對多空平衡機制有了一定的設計，但在事后的發展過程中，做多過于強大而做空形同虛設。最典型的是融資融券業務，相比于蓬勃發展的融資業務，融券機制由于各種原因遲遲未能得到完善，限制市場做空交易的實施，導致做多力量無法得到有效抑制，阻礙了市場良性發展。

　　二、對金融創新本質要有清醒認識

　　必須承認，金融創新具有雙面性，在給創新主體帶來經濟利益、提高社會經濟運行效率的同時，也可能在特定情況下放大創新所蘊含的潛在風險。這是由金融創新的基本屬性決定的。

　?。ㄒ唬┙鹑趧撔戮哂屑痈軛U特征，可能帶來系統性風險

　　加杠桿是金融創新的重要特征之一。近期銀證保市場許多創新產品與方式都具有加杠桿的性質。在銀行信貸業務中，首付貸是房地產市場加杠桿的形式之一，繞過了購房首付款這一重要的風險控制手段，大大增加了房貸業務風險。在證券市場，融資融券的推出、基于HOMS等分倉式管理系統的傘形信托的興起等，可為投資者提供杠桿；各種類型的場外配資、定增和并購中的借貸安排等創新則進一步放大了杠桿效應。在保險市場，萬能險等產品客觀上成為部分保險公司加杠桿的重要手段。據統計，截至2016年6月底，剔除互相嵌套、交叉持有等重復計算因素，我國資管業務規模約為60萬億元，大體接近2015年GDP總量，已成為足以影響我國金融市場穩健運行的系統性力量。

　　從更廣角度看，部分金融創新最終不同程度指向了加杠桿。許多創新提高了資金的使用效率，從最簡單的轉賬效率提高，到資產證券化REITs等，都使資金以更快的速度流動起來，把本來“今天不能用、今年不能用”的資金都使用起來，變成了可獲利的資產（固定資產或虛擬資產等）。最終，這些創新加大了各主體的杠桿，并以此提高了相關主體的獲利能力，當然也不可避免地加大了所承擔的風險。正如《金融的魔鬼》一書的作者、長期在華爾街從事金融衍生品開發和交易模型設計的理查德·布克斯塔伯所說：“風險的源頭正是我們通常認為的創新?！?/p>

　?。ǘ┙鹑趧撔旅媾R“個體理性引發集體非理性”的難題

　　從金融創新的過程看，風險控制從沒有被忽略過；但從金融創新的結果看，風險從沒有被有效控制過。這再次證明了一個現代社會科學研究中的重要現象——個體理性行為可能導致群體的非理性。

　　以股票市場異常波動為例，在上漲過程中，加杠桿是單個投資者的理性選擇，在牛市中能有效放大收益，結果是導致市場估值過高直至出現局部泡沫；在下跌過程中，盡快賣出、盡快去杠桿也是單個投資者的理性選擇，以便最大限度保留牛市成果，但結果是形成“踩踏”，市場出現連續跌停。在這個過程中，部分創新產品（如融資融券、分級基金等）具有明顯的“正反饋”效應，加劇了“個體理性引發集體非理性”的程度，出現了“個體風險最小化，導致群體風險最大化”的情況。2015年股市異常波動、2016年底國海證券“蘿卜章”事件引發的債券市場暴跌就是典型案例。

　　此外，券商等中介機構追求利潤最大化的行為，也可能帶來市場整體風險。以兩融業務為例，總體上券商個體所承擔風險很小，是安全的，但是加大了市場的系統性風險，故個體安全并不等于宏觀安全，原因就在于兩融的強制平倉機制，融資規模達到一定程度后，將客觀上對市場流動性形成沖擊。因此，金融創新有可能放大“個體風險加總”和“市場整體風險”之間的差異，進而加大市場風險的評估難度。

　　三、從四方面著手，加強金融創新監管

　?。ㄒ唬┫鹑趧撔卤O管的灰色地帶，避免監管套利

　　針對部分金融創新熱衷監管套利、非理性加杠桿、偏離金融創新初衷、長期行走在合法守規和違法經營之間灰色地帶的情況，建議提高監管的針對性，填補金融創新產品的監管盲區和空白，切實解決監管不到位和滯后的問題；對跨領域創新產品，要通過突破單獨監管的職責范圍限制、實施跨行業協調監管來減少各領域監管政策不一致帶來的監管套利，必要時要對監管框架做適應性調整，以最終消除監管灰色地帶。

　　以我國資產管理產品監管為例。很長一段時期，資產管理產品行走在灰色地帶：各色各樣資產管理產品的創新與發展，很多并未堅守合規經營的底線，而是服務于金融機構監管套利的沖動，不僅有非理性擴大金融市場交易杠桿，也有繞道為產能過剩行業、限制性行業、房地產行業提供資金支持的現象。而金融分業監管體制形成的跨市場業務監管真空，客觀上為資產管理產品灰色運作提供了便利。因此，消除當前我國資產管理業運作的灰色地帶，必須要以強化跨市場監管合作為前提，實施統一的監管標準，建立資產管理產品統一登記系統，加強行為監管，提高違法違規行為成本，及時糾正資產管理人不當行為。

　?。ǘ┘訌婏L險測度和監管，兼顧單個市場主體的風控和整個市場的風控

　　如何有效避免“個體理性引發集體非理性”，將是今后金融創新監管中需要考慮的一個重要問題。我們認為，關鍵在于如何有效地測度和監管金融創新帶來的風險，即必須從多個維度來完整地看待風險，尤其是市場整體風險，而不是僅由進行產品創新的市場主體來評估其所承擔的創新風險。

　　一是要注意區分個體風險和集體風險。例如，在融資融券業務中，風險防范不僅要從券商層面開始，更要兼顧整個市場的風險。否則，即使每個券商都有完善的強制平倉制度并執行良好，也可能因為眾多券商同一段時間里執行強制平倉導致市場連續跌停、進而使各單個券商強制平倉的風控措施最終演變為市場風險。因此，風險評估不能局限于券商層面，而應擴展到整個市場層面。二是要有“黑天鵝思維”，即必須評估極端情況下的風險情況。創新產品的可行性報告中要有“不可行性分析”，以分析極端情況下的風險情況。三是監管機關要堅持“風險可測可控”的原則。監管機關要運用“極端思維”考慮非正常情況，監管人員不僅應包括來自市場、對市場風險有著深刻認識的資深從業人員，也可請有豐富經驗的海外人士和機構做顧問，評估創新產品對市場風險的極端影響，避免對市場系統風險的影響不可測、極端情況下風控措施不完善的所謂“創新產品”出現。

　?。ㄈ訌娡顿Y者教育、避免“教育”附屬于“培育”

　　金融創新在滿足投資者多樣化需求的同時，也增加了產品的復雜性。如果復雜的金融工具未能配套完善的投資者教育工作，那么就會出現投資者出于利益誘惑而忽視產品特性，進行常規邏輯下不可能出現的交易，例如中小投資者通過網絡借貸平臺參與非法集資、B份額在折算基準日出現“自殺式買入”等。

　　針對創新產品的高風險，現有的投資者教育制度也有改進之處。例如，完善風險提示一直是投資者適當性管理的重要內容，但很多人對風險提示視而不見，完全意識不到風險的存在，提示的作用很小?，F階段，改進投資者教育的一個方向是盡量將投資者培育和投資者教育分離開來，避免“教育”附屬于“培育”、培育時收益說過頭而教育時風險一筆帶過。

　?。ㄋ模訌娚鐣熑谓逃?，創新主體必須堅守道德底線

　　合理的創新應平衡好創新與監管，使創新活動接受必要監管，避免失控進而造成市場系統性風險。有責任心的創新主體不能逃避監管，而更應該主動接受監管，承擔必要的“維護金融市場系統穩定性”的社會責任。

　　隨著創新產品的日漸復雜，投資者適當性管理的重要性也日漸突出。但如何把創新產品和合格的投資者相匹配，還涉及道德問題，創新產品設計中對此類非理性投資者的防范等問題，都與金融創新的道德底線有關。一方面，部分新產品在設計之初就存在風險被低估、投資者適當性要求被低估的情況，以至于不合格的投資者購買了此類創新產品；另一方面，某些創新產品是否值得推出，本身就與道德底線有關。市場一直指責部分機構過于逐利，道德風險一直未解決，正如2008年美國次貸危機中時任美國花旗集團的CEO查克·普林斯哀嘆道：“只要音樂還沒停，你就要繼續跳舞”，這形象地說明了機構很難抗拒競爭和利益的驅使。因此，需要通過加強社會責任教育、執行《GB/T 36000-2015 社會責任指南》、審查創新產品的社會責任等，促使創新主體守住必要的道德底線。

　?。ㄗ髡呦得窀镏醒虢洕瘑T會副主任）

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責任編輯：王超