作者：摩根大通中國首席經濟學家 朱海斌

　　受基數效應的影響，5月份通脹率同比增幅降至1.2%，同時PPI仍然保持4.6%的同比降幅不變。將在本周晚些時候公布的經濟數據對于評估增長勢頭，判斷貨幣政策的下一步走向具有重要意義。我們預計，這一輪降息正在接近終點，貨幣政策操作將把重點轉向量化措施。

　　中國5月份CPI通脹率同比降至1.2%（摩根大通：1.0%，市場預期：1.0%），相比之下，4月份同比增幅為1.5%。季調后，我們計算5月份CPI環比增長0.3%，4月份則為持平。CPI增幅由4月份的1.5%小幅回落至5月份的1.2%，主要原因是基數效應的影響：去年同期，CPI同比通脹率由4月份的1.8%升至5月份的2.5%，增長幅度相當引人注目。剔除食品和能源價格，5月份的核心CPI同比增長1.6%，略高于4月份的1.5%。

　　與此同時，5月份PPI繼續維持通縮，同比下降了4.6%（摩根大通：-4.6%；市場預期：-4.6%）。環比來看，我們的計算表明5月份PPI季調整環比微升0.1%（4月份的季調環比增長為-0.2%）。這是2014年8月PPI經歷連月下降之后，首次出現季調后環比增長?？傮w而言，PPI的同比變化自2012年3月以來一直處于負增長。

　　5月份通脹報告的解讀

　　如前所述，5月份CPI下降的主要原因可能是基數效應。季調后，5月份廣義CPI環比增長0.3%。國家統計局強調了幾個因素：（1）有利的天氣條件導致蔬菜和水果等新鮮食品的價格下降；（2）豬肉供應的周期性變化導致豬肉價格小幅上漲；（3）由于政府于5月10日提高煙草稅，煙草價格上漲3.6%；（4）由于全球石油價格回升，零售汽油價格上升。

　　同時，PPI的通縮趨勢已經持續39個月，盡管季調后的環比角度來看，PPI通脹率自去年8月以來首次上升。主要貢獻因素包括石油加工價格的反彈（4月份未經季調環比下跌1.5%，但5月份未經季調環比上漲3.6%），以及石油、天然氣、有色金融冶煉、化工原材料以及化工產品等部分工業產品的價格上漲。

　　對貨幣政策的影響

　　CPI通脹率有所下降在意料之中，但令人關注的問題是，CPI下降是否將導致央行進一步降息。2014年11月以來，中國人民銀行已經三次下調政策利率，兩次下調存款準備金率。

　　在我們看來，這一輪降息周期即將接近尾聲。在我們的基準情景中，我們預期不會進一步降息，但不可否認的是是否會出現另一次降息，將取決于本周四公布的經濟活動數據所定下的基調。

　　我們對進一步降息持更加謹慎的態度，原因如下。

　　首先，在我們的基準情景中，我們預計增長形勢將在2季度穩定下來，并在3季度進一步改善（以季調后年化季度環比增長率計算），通脹率將從3季度回升。進一步降息的必要性是有限的。

　　第二，除了基準存款利率和貸款利率，中國人民銀行在最近幾個月一直在積極引導降低市場利率。自3月份以來，隔夜回購利率由高峰時的3.6%大幅跌至1.08%的谷底（最新數據是1.14%），7天回購利率從4.99%大跌至1.91%（最新數據是2.06%），三個月回購利率從4.9%降至2.86%（最新數據是2.89%）。短期市場利率進一步下降的空間是有限的，并且也有跡象表明，這些市場利率有望穩定在目前的水平上，為進一步的降息帶來限制。

　　第三，盡管政策利率下調，實際貸款利率在最近幾個月繼續上升。這主要是因為通脹率下降的速度遠遠快于名義貸款利率。我們預計在2015年下半年CPI和PPI會有所上升，從而降低實際貸款利率。此外，值得注意的是，經濟中的通脹放緩壓力主要來源于工業部門和政府控制的資源產品（電、水、交通等）的產能過剩。因此，結構性改革（去產能和資源價格改革）對于解決實際貸款利率偏高的問題比降息更有幫助。

　　第四，降息的主要受益者是地方政府、大企業和抵押貸款借款人，但以小企業借款人為代價（其融資成本在降息后甚至可能增加，因為銀行會以差異化的貸款利率予以應對）。換句話說，信貸市場的扭曲限制了降息對實體經濟發揮作用的有效性。

　　最后，我們預計美聯儲將在9月份開始加息，從總體而言，這會限制包括中國在內的大多數新興市場經濟體進一步降息的空間。

　　我們預計中國人民銀行貨幣政策操作的重點將轉向量化措施，特別是使用有針對性的量化措施支持某些行業。首先，盡管已經進行兩次降準，流動性狀況已有改善，但M2增長和社會融資總量（TSF）增長雙雙繼續減速。第二，有針對性的量化措施具有政策上的靈活性，可以解決一些具體問題，例如地方政府債務置換計劃、支持基礎設施投資的財政能力有限以及政府扶持新領域（如技術創新）的發展。第三，保持總體流動性的穩定，在未來幾個季度將面臨許多挑戰，包括利率市場化和存款流入股市帶動牛市的影響，以及資本賬戶加速開放對跨境資本流動的影響。

　　5月份通脹報告的詳細內容

　　? 5月份，食品價格同比上漲1.7%（4月份同比增長2.7%），為廣義通脹率貢獻0.54個百分點（4月份貢獻0.91個百分點）。季調后，食品價格5月份環比微升0.4%，高于4月份0.1%的增幅。另外，高頻率（每日）農產品批發價格指數（由農業部發布）顯示，今年5月份，食品價格下跌未經季調環比下降2.6%，而4月份則是未經季調環比下降1.2%。

　　? 在不同類別的食品價格中，豬肉價格5月份同比上漲5.3%（對CPI貢獻0.15個百分點），低于4月份 8.3%的同比漲幅，5月份未經季調環比上漲2.7%（相比之下，4月份未經季調環比下降0.8%）。此外，蔬菜價格5月份同比上漲6.5%（低于3月份7.2%的同比上漲率），5月份未經季調環比下降9.2%（4月份未經季調環比下降3.2%）。

　　? 非食品類CPI5月份同比上漲1.0%，高于4月份0.9%的同比增幅。季調后，5月份非食品類CPI月度環比上漲0.2%，也高于4月份季調后0.1%的月度環比小幅上漲。具體來說，煙草和酒精產品漲幅最大，5月份季調后環比上漲2.2%。交通和通訊設備5月份季調后環比上漲0.6%，而娛樂、教育和文化服務季調后環比漲幅則為0.4%。服裝價格5月份季調后環比上漲0.2%。藥品和醫療保健以及住宅的季調后漲幅均為0.1%。最后，家庭設備與上月相同，保持不變。

　　? 5月份PPI同比下降4.6%，與4月份水平相同。季調整，我們計算5月份PPI季調后月環比上升0.1%，扭轉了4月份季調或環比下降0.2%的勢頭。具體來說，5月份生產資料價格同比下跌5.9%，與4月份持平。而礦業產品價格5月份同比下跌19.2%，跌幅與4月份 19.6%的同比跌幅相當。原材料商品價格同比下跌7.9%（相比之下，4月份同比下跌8.3%）。同時，消費品生產者價格5月份同比下降了0.3%（4月份同比下降0.2%）。

資料來源：國家統計局，摩根大通

資料來源：國家統計局

資料來源：國家統計局，摩根大通

資料來源：國家統計局

資料來源：國家統計局，摩根大通

資料來源：國家統計局，摩根大通

資料來源：彭博資訊

資料來源：中國人民銀行，國家統計局

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