隨著疫苗逐漸上市、經濟穩步恢復，非常規貨幣政策一旦啟動退出，泡沫可能將會刺破。

央行是現代貨幣體系的基礎和核心，所有貨幣和信用的創造根源都在于央行。央行資產負債表則為研究貨幣政策提供了豐富的信息。

剛剛過去的2020年，為應對疫情沖擊，一些發達經濟體的央行大幅擴表，市場將其稱為“放水”。記者根據Wind數據計算顯示，2020年美聯儲、歐洲央行和日本央行的資產負債表擴張幅度均在30%以上，規模合計擴張了8萬億美元，相當于“再造兩個美聯儲”（2019年末規模為4.2萬億美元）。

2020年，中國央行的擴表幅度相對較小。中國人民銀行最新公布的數據顯示，截至2020年末中國央行資產負債表總規模為5.94萬億美元，相比2018年末僅小幅擴張11.7%，擴張幅度遠小于歐美日央行。

“2020年面對疫情的嚴重沖擊，人民銀行繼續實施穩健的貨幣政策，沒有采取量化寬松等非常規的貨幣政策措施。央行資產負債表的規模也基本保持穩定?！毖胄懈毙虚L陳雨露1月15日在國新辦發布會上表示，“在此基礎上，貨幣政策靈活適度、精準導向，比較好地對沖了疫情以來宏觀形勢的高度不確定性，金融運行保持基本平穩，與我國經濟潛在產出水平也是基本匹配的?！?/p>

高盛的一份報告指出，政策執行方式的差異——美聯儲無限量化寬松和中國央行下調存款準備金率——是產生不同的根本原因。政策的差異也導致中國的廣義貨幣M2增速明顯慢于美國。此外，與美聯儲“all in”相比，中國的政策制定者一直在為應對未來的衰退風險儲備“彈藥”。

歐美日央行大幅擴表，意味著其向市場注入大量流動性，這也使得股票、房地產等風險資產價格持續走高，全球資產、信貸泡沫化趨勢凸顯。而隨著疫苗逐漸上市、經濟穩步恢復，非常規貨幣政策一旦啟動退出，泡沫可能將會刺破。

中國央行資產規模被超越

為應對疫情引發的金融動蕩，提振市場信心，美歐等發達經濟體推出超寬松的貨幣政策。2020年3月，美聯儲2次降息共150個基點，進入“零利率”行列。美聯儲降息后，其他國家的貨幣政策空間打開，紛紛跟隨降息。與此同時，歐美日等發達經濟體央行重啟或加碼量化寬松（QE）。

此外，歐美日央行普遍加大流動性支持力度，推出各種定向支持工具。如美聯儲集中出臺一級交易商信貸工具、商業票據融資工具、二級市場公司信貸融資工具等多個緊急流動性救助工具；歐央行臨時性開展額外的長期再融資操作，并進一步擴大緊急資產購買計劃規模；日本銀行新設受困企業特別融資支持機制等。

在QE等各種工具推出后，歐美日央行資產負債表的資產端將增加國債等資產，負債端相應增加基礎貨幣，即向市場注入了流動性，由此帶來資產負債表的急劇擴張。

Wind數據顯示，截至2020年末，美聯儲資產負債表總規模為7.41萬億美元，相比2019年末擴張3.2萬億美元。而在金融危機后的2008年到2014年的5年時間，美聯儲合計擴張了3.5萬億美元，可見本輪美聯儲擴表速度相當之快。同期，歐央行、日本央行分別擴張3.3萬億美元、1.5萬億美元。此輪擴張后，三大央行的資產負債表規模也超越了中國央行。

高盛指出，受疫情影響，美聯儲在迅速將政策利率削減至零后，實施了“無限量化寬松”（QE），在其資產負債表的資產部分增加了美國國債和抵押貸款支持證券(MBS)，并通過增加負債方面的儲備來融資。其模式類似于2008年在金融危機中的QE1，2010年的QE2和2012年QE3。

中國央行也推出多項舉措應對疫情沖擊。在價格型工具方面，中國央行先后下調了逆回購利率、MLF利率；在數量型工具方面，中國央行通過多次降準和公開市場操作釋放流動性。但從資產負債表來看，中國僅小幅擴張。Wind數據顯示，2020年末中國央行資產負債表規模為5.94萬億美元，相比2019年末擴張11.7%。

其原因在于，中國仍是主要經濟體中保持正常貨幣政策的經濟體，降準降息均有空間，因此中國央行不需要以央行大規模擴表的方式投放流動性。而歐美日政策利率為零甚至采取負利率政策，只能通過資產購買等“非常規的貨幣政策”穩定經濟。根本原因則在于，中國較早地控制住疫情，貨幣政策在去年5月逐步恢復至中性；而歐美日疫情持續發酵，央行通過各種貨幣政策操作救助企業、居民部門。

中銀國際證券全球首席經濟學家管濤認為，在主要國家實施非常規貨幣政策背景下，全球資產、信貸泡沫化趨勢凸顯。未來非常規貨幣政策一旦啟動退出，金融條件的收緊與貨幣政策的正?；瘒L試都有可能會刺破泡沫，終結繁榮，甚至釀成新的危機。

再貸款擴張助推擴表

雖然中國央行資產負債表擴張緩慢，但中國的貨幣政策操作也有力地支持了實體經濟恢復。2020年，央行通過三次降低存款準備金率，為實體經濟提供了1.75萬億元長期流動性，確保了“貨幣總量適度，流動性合理充?！钡恼吣繕?。

“降準導致的人民銀行資產負債表收縮，不但不會使貨幣供應量收緊，反而具有很強的擴張效應，這與美聯儲等發達經濟體央行減少債券持有量的‘縮表’是收緊貨幣正相反?！比嗣胥y行去年5月指出，“主要原因是，降低法定存款準備金率，意味著商業銀行被央行依法鎖定的錢減少了，可以自由使用的錢相應增加了，從而提高了貨幣創造能力?！?/p>

降準的過程，體現為央行資產負債表“縮表”。與此同時，央行通過增加再貸款、再貼現等貨幣政策工具，又會相應“擴表”。這幾年中國央行“擴表”和“縮表”在金額上大體相當，所以央行資產負債表規?；痉€定。值得注意的是，央行降準和增加再貸款是雙擴張的貨幣政策工具。

央行數據顯示，2020年末中國央行資產負債表總規模為38.8萬億元，相比2019年末增加1.65萬億元。分析來看，主要是“對其他存款性公司債權”余額增加所致。2020年該科目環比上年增加1.56萬億元，是推動中國央行資產端擴表的主要因素。

顧名思義，“對其他存款性公司債權”表示央行將錢借給銀行后，形成對銀行的債權。該項目主要由逆回購、MLF（中期借貸便利）、PSL（抵押補充貸款）、再貸款等貨幣政策工具操作形成。具體到2020年，則主要是再貸款及MLF余額增加。

2020年央行先后分三批次增加1.8萬億元再貸款再貼現額度：其中3000億元疫情防控專項再貸款，定向支持7600多家防疫保供重點企業。此外，根據疫情防控和復工復產的需要，追加了5000億元復工復產、1萬億元的普惠性再貸款再貼現額度，重點支持受疫情影響較大的行業企業60多萬家。

目前在中國央行的資產端，外匯占款仍是占比最大的科目。

央行數據顯示，2020年外匯占款規模收縮1000億至21.1萬億元，約占中國央行資產總規模的54%。在外匯占款比例下降的同時，“對其他存款性公司債權”占比上升至34.4%，創出歷史新高。

“過去由于外匯大量流入，基礎貨幣投放主要通過外匯占款擴張。2014年以后外匯占款下降，央行基礎貨幣投放轉向再貸款、MLF等結構性貨幣政策工具?！遍L江證券首席經濟學家伍戈表示，“通過外匯占款投放基礎貨幣比較被動，但通過再貸款投放基礎貨幣相對主動些?！?/p>

招商證券首席宏觀分析師謝亞軒認為，去年下半年以來，由于人民幣持續升值，市場有觀點認為央行可能重新在外匯市場上干預，央行資產負債表將重新開始擴張。但央行堅持退出常態化干預，再次通過外匯占款來投放基礎貨幣和擴大資產負債表的可能性極低。即便是在當前，人民幣有一定升值壓力的情況下。

實際上，本世紀初到2014年間，長期貿易順差使得央行被動投放大量本幣購買外匯，外匯占款持續增加帶動中國央行資產負債表持續擴張。但2014年后，外匯流入減少甚至部分時段轉為流出。

責任編輯：Rachel