2020年中國經濟增速為2.3%，是全球主要經濟體中唯一正增長的國家。分解增長的主因，發現主要靠房地產投資和出口，其中房地產投資增速達到7%，房價也出現了局部瘋漲的趨勢；而年初大家所期盼的新基建似乎貢獻很小。那么，新的一年已經來臨，樓市將如何變化呢？

分化是大勢所趨：股市和樓市都不例外

國家統計局公布的2020年12月份70個大中城市商品住宅銷售價格變動情況顯示，一年來，70個大中城市中，有43個城市二手房上漲，一個持平，26個城市出現下跌。上漲前十名的城市分別是深圳、寧波、徐州、銀川、唐山、成都、西寧、沈陽、廣州、無錫。跌幅位居前十位為牡丹江、南充、天津、鄭州、貴陽、北海、瀘州、太原、哈爾濱、濟南。

比較2019年的數據，70個大中城市中有54個城市二手房是上漲的，下跌的只有16個城市，說明2020年全國二手房市場的分化比2019年更加明顯。盡管2019年房地產開發投資的增速要高于2020年。隨著經濟增速下行，存量經濟特征日益明顯，而分化正是存量經濟的最顯著特征。

相較于樓市，股市的分化則更加明顯。例如，2020年盡管股市呈現出結構性牛市特征，交易量大幅攀升，但所有的4000多家上市公司中，上漲的占比為52%，下跌的占比居然達到48%。同時還發現，中證1000指數中包含的1000家上市公司，其中上漲的股票占比為59%，下跌的占比41%；滬深300指數所包含的300家上市公司中，上漲股票占比為64%，下跌股票占比為36%。

這說明，樣本越大，下跌股票占比越高，樣本越精選，則下跌股票比例越低。國家統計局公布的70個大中城市房價指數，相當于滬深300指數，2020年房價下跌城市占比為37%，與滬深300所包含的300只股票的下跌比例十分相近。那么，全國共有1800多個縣（含縣級市），估計房價下跌的比重會超過40%。

新房市場則相當于新股發行的一級市場，由于存在不同程度的價格管控，如限購、限價等，故下跌的比例不高，其參考意義也不大。正如A股跌破發行價股票的比例也很低，因為在核準制下，定價受一定約束。即便在目前試點的注冊制下，破發行價的股票還是很少。

當資產膨脹成為“貨幣現象”

在過去10年里，每一次通脹預期的泛起，最終都被證偽。而人們對通脹的擔憂，主要是基于對貨幣規模擴張過快的擔憂，但事實上，這些年我們面臨的主要經濟壓力卻是通縮，于是，MMT理論就受到一些發達國家追捧，赤字貨幣化居然不會引發通脹，美國去年新增的貨幣發行量居然等于美元歷史上所有年份新增發行規?？傤~的一半。

2020年資本市場讓大家學到的最生動的一課，即股市并沒有成為經濟的晴雨表，而美聯儲的貨幣政策卻成為股市的晴雨表。美股從不斷熔斷下的技術性熊市，到屢創歷史新高的牛市，并沒有什么基本面的支撐，主要靠美聯儲的貨幣放水和財政給居民補貼。于是，股市和樓市都出現了上漲局面。

A股市場也是如此，在人民幣升值背景下，外資不斷流向國內資本市場，加上國內貨幣環境也比較寬松，使得去年創業板指數漲幅達到64%，名列全球第一，其他主要指數的漲幅也名列全球前茅。但是，我國的GDP增速卻創下了過去40年的最低紀錄。

創業板的成分股指數，是從創業板中選了100只股票作為樣本所編制的指數，因此，創業板指數漲幅雖然第一，但2020年創業板近900只股票中，有40%的股票是下跌的，其中成分股指數漲幅前20只股票貢獻了90%的漲幅。所以，無論是美國還是中國股市，在本輪疫情之下，都出現了所謂的結構性牛市，即股市與經濟脫鉤，股價指數與股市脫鉤的奇特現象。

可見，這輪所謂的牛市，是非常分化的結構性牛市，與過去傳統意義上的牛市不一樣，即不再是普漲型的全面牛市。從表面看，寬松的貨幣政策下流動性泛濫是直接誘因，但同時也發現，流動性是分層的，如我去年寫的一份報告叫《水往“高”處流》，去年高端消費品乃至奢侈品的銷量增速都很好，豪華車、高端白酒和進口奢侈品的銷量增速都是兩位數的，而全社會的消費增速為負。

去年以來，漲幅最大的行業幾乎都是高科技、高端制造業或新經濟行業，房地產市場上，一二線城市單套面積越大的越好銷，銷量增速最快的是豪宅。美國也不例外，去年美國100萬美元以上的豪宅（在中國100萬美元的房子還不能算豪宅）與10萬美元以下的獨棟住宅銷量同比差，達到80%。

原因是什么呢？當新增的貨幣轉化為居民收入之后，高收入群體的收入增速要明顯快于中低收入群體。例如，根據國家統計局公布的數據，2020年居民可支配收入名義平均增長4.7%，但中位數只增長3.8%，說明全國超過一半的人收入“被平均”了。美國也是如此，在失業率上升階段，從業人員的人均薪酬水平反而上升，說明失業者多為低收入者。

既然貨幣當局創造的新增流動性是分層的，而且“水”往高處流，因此，灌水所形成的牛市也是結構性的，研究貨幣流動的總量、結構和流向就顯得尤為重要。

房價漲跌或將呈現二八現象

2017年中期，我提出了一個存量經濟主導的概念，即認為隨著中國經濟增速的不斷下移，增量對存量的影響越來越小，存量經濟特征會慢慢顯現出來，如乘用車的新車銷量會見頂，二手車的銷量會上升，如今，二手車銷量大約是新車銷量的70%，未來會像美國一樣，二手車銷量是新車銷量的兩倍以上。

存量經濟的特征之一是分化，即蛋糕做不大了，合理切分蛋糕顯得很重要。去年商品房銷售面積為17.6億平方米，增長2.6%，2019年則是微跌0.1%，今年估計也會維持在17億平方米左右的銷量。也就是說，銷量可能已經見頂了，關鍵在于結構如何變化。

盡管居民收入結構和資金流向對資產價格的影響比較明顯，表現為一線城市或新一線城市的房價水平較高。但由于樓市與股市相比，更具有區域性特征，故區域之間人口的流向變化或許更能解釋或預測各地房價的變化趨勢。

例如，2019年人口凈流入量最大的兩個省份分別是浙江和廣東，2020年二手房漲幅最大的兩個城市分別是深圳和寧波，分別屬于廣東和浙江。盡管廣東的人口凈流入量不及浙江，但廣東的高端人才流入量遠超浙江，因為珠三角農民工的流出量超過百萬，這意味著非農民工的流入量接近200萬？騰籠換鳥實現經濟轉型，這就是這幾年來珠三角的房價漲幅在全國名列前茅的原因。

從人口流動維度比較一下中國最強的三大經濟板塊，長三角、珠三角和京津冀，發現只有京津冀總人口是凈流出的，北京的虹吸功能強于其輻射功能；長三角中只有浙江人口在大幅增加，其他省份不明顯，故全國經濟中，當前珠三角和浙江省仍為最強。未來中國區域經濟的GDP集中度還會進一步提升。

所以，隨著分化的加劇，區域經濟也將呈現二八現象。例如，永煤債違約事件發生之后，3A級的信用債都遇到了信任危機，今后，城投債的信仰還能持續多久？國內還有多少個省市的信用債可以放心配置？這似乎與房價無關，但實際上是有關的，因為如果一個城市的財力雄厚，說明當地經濟比較健康，有利于吸引人才和資金流入；反過來，如果資不抵債，則經濟堪憂，人才流失，房價能撐得住嗎？

為何廣東的企業發債規模不大？為何浙江政府或企業的發債利率那么低？其背后都是經濟強盛、國內高收入者集聚，財政盈余，財力決定了信用度。

從未來看，北上廣深的繁榮持續應該沒有問題，廣東和浙江經濟繼續走強也是大概率事件，杭州、南京、寧波、廈門等新一線的前景仍可以看高一線。但那些債務沉重省份的三四線城市呢？要維持一個低得離譜的租售比，必須滿足三大條件之一，或者當地人口大量流入，或者資金大量流入，或者產業蓬勃發展，如果這三大條件都不具備，憑什么房價還能繼續走高呢？

有人統計，中國的房地產總市值幾乎等于美國、歐盟和日本三者房地產總市值之和，同時，中國的M2等于美國加歐盟之和，而人均GDP卻只有美國的六分之一，故泡沫是客觀存在的，重要的是要研究結構如何演變。哪些城市的房地產會隨著經濟衰落而下跌，哪些城市會因為繁榮而房價堅挺？我認為今后五年，房價下降城市的個數一定會超過上漲城市的個數，即二八現象將逐漸呈現出來。

去年以來，A股開始走美股路線，復制美國的結構性牛市，隨著注冊制的推廣，金融資產過剩成為必然；同樣，房產的過剩也將成為必然，故房地產追循A股路線同樣合乎邏輯。

（作者系中泰證券首席經濟學家）

責任編輯：陳愛