“人民幣漲得那么快，但逆周期因子并無太多影響升值的動作，大家其實都在關注央行會做些什么?！痹缭谝粋€月前，就有多位外匯策略師和交易員對第一財經記者這樣表示。

10月10日晚間，央行公告稱，自2020年10月12日起，將遠期售匯業務（下稱“遠購”）的外匯風險準備金率從20%下調為0。10月9日（周五），國慶節后的第一個交易日在岸人民幣對美元大漲近1.7%，夜盤收于6.6947；離岸人民幣更是氣勢如虹，國慶期間持續攀升，上周收于6.6881。從5月至今，人民幣在這5個月期間已經上漲了近5000點。

各界普遍認為，當年在2015年“8·11”匯改后出臺外匯風險準備金政策（僅針對購匯，結匯不需要征收），是意在增加賣空人民幣、買入美元的機會成本，避免貶值預期形成購匯的羊群效應。但如今，在人民幣升值的一致預期下，取消風險準備金的機會成本已經很低了，即此時并無必要去抑制人民幣遠期賣空（或者說人民幣遠期購匯）的行為，早前非對稱的逆周期調節理應暫時退出。

至于此事對人民幣匯率的影響，交易員普遍預計，人民幣快速升破6.7，這的確漲勢過快，但有一定基本面支撐。鑒于10日的公告以及海外的不確定因素，11月前或更趨于區間波動。

風險準備金曾旨在抑制羊群效應

“之所以調節遠購外匯風險準備金率，央行更多是希望平等反映市場供求狀況，因為遠期結匯（下稱‘遠結’，即銀行客戶美元換人民幣）并不收取準備金。匯率政策方向一直是市場化的，偶爾出現市場失靈則要做逆周期調節，但這些調節要盡量避免針對性，并適時退出，風云變幻時也可以再用?！闭猩套C券首席宏觀分析師謝亞軒對第一財經記者表示。

遠購外匯風險準備金的作用并不小。據記者了解，20%對于做購匯的銀行客戶是較大的成本，而銀行一般不會為客戶承擔，這就大大提升了企業做遠期購匯（用人民幣買美元、鎖定遠期的購匯價格）的財務成本（當月風險準備金交存額=上月遠期售匯簽約額×風險準備金率）。盡管這遏制了人民幣快速貶值時企業購匯的羊群效應，但對于有實際需求的企業無疑是沉重的套保負擔。

事實上，遠購外匯風險準備金和逆周期因子的這一組合已經有多年歷史。在2015年“8·11”匯改的次月，央行就推出了遠期售匯外匯風險準備金，意在緩解遠期對即期貶值的沖擊；而逆周期因子則是對原來中間價定價“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”的兩因素模型的修正。

2017年5月底，人民幣中間價定價機制引入逆周期因子，中間價定價機制也從之前的兩因素模型變成“收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”的三因素模型。由于美元下跌，當時人民幣展開一輪急速單邊升值走勢，一掃2015年匯改以來的頹勢。人民幣在3個多月一路急升逾4000點，至2017年9月觸及6.4350高點。監管層根據當時情況，將遠購外匯風險準備金的宏觀審慎舉措回歸中性，至2018年初監管層又將逆周期因子回歸中性。

不過，隨著貿易摩擦不斷升級，疊加美元在美聯儲加息下一路攀升，2018年的8月人民幣跌破6.8關口。監管層隨即重啟征收遠購外匯風險準備金，8月底人民幣逼近6.9關口后，中間價逆周期因子也隨之重啟，并沿用至今。而今年5月底人民幣觸及7.1765元的低點后一路反彈，至10月9日到了6.8以下，其間漲幅近5000點。

未來，似乎內外部因素基本都在向著有利于人民幣的方向運行——中美利差歷史高位（250BP），發達國家零利率疊加QE（貨幣寬松）；而中國財政和貨幣政策都較為穩健，中國經濟基本面逐步全面復蘇，抗疫取得階段性成果。這使得征收風險準備金的必要性進一步下降。

“9月，市場上明顯對人民幣前景還存在不同的聲音和觀點，但10月9日人民幣匯率當日顯著上升近1.7%，在岸和離岸人民幣匯率雙雙升破6.7后，市場上一片解讀人民幣匯率升值的聲音，這大約就是市場的一致預期吧?！敝x亞軒稱，既然市場恢復正常（貶值預期不再有羊群效應），就沒必要使用準備金了。而且人民幣的確升值過快，當然這存在一定的經濟基本面支持。那么在短期升值較快的情況下，就意味著需要對購匯限制松綁。

準備金退出的市場影響有限

有趣的是，在央行公告后，市場的感覺似乎是——既在預期之中，但又有些許意外。

“10月9日人民幣中間價為6.7796，較節前最后一個交易日調升305點，但市場和模型預期是開在6.8附近，所以中間價似乎釋放了較強的信號（央行完全沒有干預人民幣升值的意圖）。但周六的央行公告卻傳遞了相反的信號?！?德國商業銀行新興市場高級經濟學家周浩對第一財經記者表示。

周浩認為，中國第三季度經濟數據較好，但美國大選、海外疫情等因素仍存在較大的不確定性。因此，信號并不明確。不過他也認為，原來上調遠購外匯風險準備金率有應對人民幣貶值壓力較大或者非理性預期的原因?，F在人民幣大幅升值，反向操作本身非常合理：一來不需要這么高的準備金率，二來也可以避免升值過快，加大雙向波動。

渣打近期預測稱，正常情況下，人民幣在2021年上半年前或升值至6.4~6.5。這種強勢的預測還是比較少見的，也超出市場預期。

至于這次調整對外匯市場的影響，市場普遍認為對人民幣的影響有限。首先，在基本面的支撐下，并無需擔憂人民幣會出現大幅貶值。原因在于，若市場預期中期人民幣偏向升值，遠結（將美元換成人民幣）的需求可能會上升。當然，由于利差因素導致遠期成本已經較高（當前即期價格在6.69元附近，一年期遠期水平在6.94元，對應掉期點1500點），而美元融資成本因為美聯儲大幅降息而驟降，遠購風險準備金需求對遠購的擾動大幅下降，可以預計遠購風險準備金回歸中性對遠期結售匯整體均衡的沖擊不大。

如果美元后續再度轉弱，少了風險準備金后，遠購需求增加也會緩解即期人民幣升值速度。在匯率雙向波動日益增加的背景下，遠期市場回歸正常有利于培育企業的避險意識。

同時，主流機構認為，美元中長期走弱的格局可能已經形成。若不算額外的財政刺激，當前美國應對新冠肺炎疫情的財政刺激規模已接近全球所有國家的總和。機構預計，美國財政部有望在2020年凈發行美債4.4萬億美元，而美聯儲將配合，這從居高不下的資產負債表規模上便可見一斑。國慶前的一周，美聯儲資產負債表為7.09萬億美元，再一周前為7.06萬億美元，一個月前為7.01萬億美元。

逆周期因子官宣取消的可能性不大

下一步，市場也在揣測，逆周期因子可能會被宣布取消嗎？

對此，機構人士普遍認為可能性和必要性不大。一家外資行的宏觀、外匯策略師對記者表示，逆周期因子取消沒有必要，因為央行可將因子中采取的系數從100%降到1%，這相當于不納入調節因子。但不宣布取消，就意味著還能有靈活性，在未來需要時還可調高系數。

謝亞軒則認為，逆周期因子在人民幣貶值時似乎對市場預期的引導效應更強，這可能也是為何近期因子很少被使用的原因。

早在人民幣“破7”后的貶值預期較強時期，幾乎所有交易員都盯著中間價中逆周期因子起到的作用，當時在因子調節幅度較大（緩解貶值的意圖）時，交易員并不會選擇與央行的信號逆勢而為。

但今年因子很少高調露面，高盛曾在8月末提及，與人民幣升值的歷史時期相比，5月以來逆周期因子的調節幅度仍很?。粗虚g價并未因人民幣漲勢較大而被調弱）。較大的中美利差和美元的整體疲軟是人民幣升值的主因，并預計升值趨勢將在未來12個月繼續。

事實上，早前人民幣的升值只屬于一種“補漲”。盡管人民幣對美元顯著升值，但自5月以來（截至8月底），人民幣對CFETS一籃子貨幣已貶值0.8個百分點，與今年3月至4月的峰值相比，仍貶值逾1個百分點。這也說明人民幣相較于其他貨幣（尤其是近期大漲的歐元）對美元的漲幅并不算非常顯著，也不及部分亞洲貨幣。

責任編輯：王超