國家金融與發展實驗室 曾剛 譚松珩

資管新規發布以來，推動資管產品之間公平競爭的相關制度安排一直在有序推進。目前市場爭論的焦點是兩個違背公平競爭的制度——銀行現金管理類產品投資限制過于寬松，以及公募基金免征投資人所得稅?，F金管理類產品也是銀行理財與公募基金相互角力的關鍵市場。

2019年12月27日，銀保監會、人民銀行就《關于規范現金管理類理財產品管理有關事項的通知》（下稱《通知》）公開征求意見，拉開了現金管理類理財產品強監管的大幕。

現金管理類產品形成了近似資金池模式的效果

資管新規發布后，轉型壓力最大的是銀行理財業務，面臨著兩種壓力：一種壓力來自于內部，部分銀行在從事理財業務的時候，由于面臨著系統、人員以及組織結構上的短缺，再加上當時的市場狀況，理財業務對應的投資比較單一。銀行理財業務依托于資金池模式而生，難以應對轉型帶來的流動性管理、投資管理、風險管理和運營管理等難題，銀行需要在業務不斷檔的前提之下，利用有限的資源，漸進地提升自己的能力。另一種壓力來自外部。資金池模式與銀行定期存款在形式上是一樣的，便于客戶理解，加上人們對銀行天然的信任，這類產品自然受到了投資者們的追捧。但是，分離定價、滾動發行、集合運作的資金池模式卻因權責劃分不清晰、剛性兌付等原因，被“資管新規”所禁止。銀行亟需找到一個新的業務模式和產品形式，來抓住原有客戶厭惡收益波動、渴望本金安全的“痛點”。

在這種背景下，現金管理類產品應運而生，它是銀行糅合了公募貨幣基金和現金管理型信托產品的特點，創新出來的新型模式。在產品的設計結構上，銀行現金管理類產品更貼近公募貨幣基金，采用了攤余成本計量+影子定價模式（在少數情況里，銀行并未采取影子定價）；也和貨幣基金一樣，用7天年化收益率和每萬份收益來替代凈值展示。但在投資上，現金管理類產品則更貼近現金管理型信托，在資產配置上走極端，同時配置大量超高流動性資產和幾乎沒有流動性的資產。

這個創新產品既符合了資管新規對凈值型產品的要求，也滿足了投資者們對低風險、高流動性的需求，而且，對投資、風險、估值等方面能力的要求也不高，因而成為銀行理財轉型時不可或缺的“站點”。在《關于進一步明確規范金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》中，監管機構明確，過渡期內，銀行的現金管理類產品，在嚴格監管的前提下，暫參照貨幣市場基金的“攤余成本+影子定價”方法進行估值。

在實際運作中，由于缺乏與之相對應的監管規則，現金管理類產品在投資端出現了一定的過度擴展，只要在資管新規大框架下合理的投資范圍，都被放入了現金管理類產品的框中，采用“攤余成本+影子定價”的估值方式，壓低收益波動，在客戶觀感上形成了近似資金池模式的效果。

大部分銀行在現金管理類產品的投資操作上，仍然遵循相對較粗的貨幣基金投資范圍，如資產期限為397天及以下，信用評級在AA+及以上。但也有少部分銀行的現金管理類產品投資了非標、低等級信用債、資本工具等資產。

啞鈴型配置策略將在嚴格監管下發生改變

需要指出的是，現金管理類產品雖然并不完美，但對銀行理財的轉型進程至關重要。一方面，現金管理類產品管理簡單，對投資、風控和核算的要求不高，適合逐步提升技術實力的中小銀行；另一方面，較高的收益、穩定的凈值和靈活的期限，也讓銀行理財的客戶接受起來沒有太大壓力。

技術門檻低，客戶接受度又高，更難能可貴的是，流動性風險管理也比較簡單：相較于大額資金、機構資金占比過高，規模波動較大的公募貨幣基金和現金管理型信托，現金管理類理財產品的份額持有者大多數為銀行儲蓄客戶，資金穩定性較高，也極少會出現同時申購、同時贖回的“羊群效應”，不必備付較多流動性資產?，F金管理類產品對承受著巨大轉型壓力的銀行理財而言，的確是解了燃眉之急。

不過，在幾乎照搬貨幣基金相關管理制度的《通知》下發后，現金管理類理財產品還能保持之前的優勢，成為銀行理財轉型的主要方向嗎？

我們認為，雖然在通知下發之前，廣闊的投資范圍的確給予了現金管理類產品相較于公募貨幣基金巨大的優勢，使其能夠為客戶提供更有競爭力的收益率以吸引客戶，但現金管理類理財對公募貨幣基金等產品的優勢還包括更快速的結算（銀行現金管理類產品可T+0或T+1起息），以及更穩定的客戶群。

換句話說，即使現金管理類理財產品的投資受到嚴格監管，它也依舊是對銀行而言性價比較高、對客戶而言吸引力較強的產品，嚴格監管不太可能實質性改變銀行理財的轉型方向。

但是，在嚴格監管之后，的確有一些資產會受到影響。在以往的投資模式中，一個典型的現金管理類理財產品會投資大量高收益低流動性資產（如私募債、低等級公募債、非標資產等）、少量高流動性資產（如存款、現金），以及一些資本工具（如次級債、優先股等）。若按照《通知》要求嚴格執行，則有兩個可能會突破指標，不得不進行調整的地方：一是資產本身不符合《通知》要求，二是資產符合《通知》要求，但投資超限。具體來看，會產生以下兩方面的影響。

其一，信用等級較低、期限超過397天的資產將會從現金管理類產品資產配置范圍中清除。這部分低等級、長期限的資產曾是現金管理類資管高額收益的主要來源。

其二，以往不少銀行在產品資產配置時都會選擇“高收益+高流動性”的啞鈴型配置策略，該策略要求高流動性資產如存款的持有比例達到或超過30%，而按照《通知》的要求，投資銀行存款、企業債以及各類金融資產都存在比例限制，因而上述配置策略將面臨調整。需要處置的不僅是容易處理的銀行存款、存單等高流動性資產，還有低流動性、高收益資產。

總而言之，現金管理類產品曾經青睞的中低評級（AA至AA+）、低流動性（私募債甚至非標），以及少量中期限（3年）資產，都會遇到處置難題。好在過渡期長達一年，大部分難以處置的低流動性資產都將自然到期。雖然局部面臨著壓力，但整體的存量資產調整壓力較小，不會導致存量資產的拋售。但新發中低評級、低流動性資產的需求肯定會受到一定的影響。

監管意圖：促進公平競爭并降低融資成本

與市場機構關注過渡期是否過短、投資限制是否過緊不同，我們更關注產品結構的變化。

現金管理類理財產品對比公募貨幣基金，其主要的優勢有三：寬松的投資限制、更快的清算結算速度，以及更穩定的客戶群。寬松的投資限制可以提升投資回報，更快的清算結算速度可以提升產品流動性，更穩定的客群允許產品考慮更少流動性風險。

寬松的投資限制會帶來更多風險，同時也不符合監管機構“公平競爭”的原則，被“嚴格監管”合情合理，但更快的清算結算速度被限制其實并無太大必要。銀行更快的清算結算速度是由銀行的屬性決定的，既不會額外帶來風險，也不會影響“公平競爭”原則。不過，《通知》照搬了《貨幣市場基金監督管理辦法》的相關規定：

“當日認購的現金管理類產品份額應當自下一個交易日起享有該產品的分配權益；當日贖回的現金管理類產品份額自下一個交易日起不享有該產品的分配權益，國務院銀行業監督管理機構認定的特殊現金管理類產品品種除外?！?/p>

我們預測，對該條款可能會存在較多的爭議。

《通知》選擇在市場機構紛紛預期資管新規的過渡期將延長的時候發布，也從兩個方面透露出了監管機構的意圖：

一是進一步落實資管新規提出的“公平競爭”原則——在其他制度相繼出臺和修訂之后，各資管機構之間的不公平已被抹平，僅?！艾F金管理類銀行理財產品投資范圍過廣”和“公募基金免稅”兩個制度仍待修訂，如今現金管理類產品的監管制度已出，我們預計，在過渡期結束前，公募基金免稅的優勢也將得到修正。

二是降低各類金融機構的資金成本，從而降低實體經濟的融資成本。結合近期銀保監會對靠檔計息存款、同業負債等高成本負債的監管政策看，監管機構希望能夠通過降低剛性資金成本的方式，逐步壓降金融機構的資金成本，從而達到降低實體經濟融資成本的目的。

責任編輯：方杰