摘要：近期，P2P 網絡貸款平臺問題頻發，龐氏騙局是其中一種典型的問題形式。通過研究 e 租寶數據揭示龐氏騙局的發展規律發現：相比不斷吸引新人入局，龐氏騙局的維系更依賴于老投資者的重復投資。老投資者不斷增加資金投入為騙局提供持續的資金來源，同時也會對新投資者形成示范作用。此外，官方媒體廣告提供的外部信任背書也會對投資者決策造成影響。

一、P2P 網貸平臺問題頻發

中國的 P2P 網絡貸款行業在全球具有領先地位。根據國際清算銀行（BIS）的估算，中國網貸規模居于世界首位，已經超過美國和英國1。目前，中國 P2P 網絡貸款正從野蠻生長發展階段進入到合規有序發展階段。根據網貸之家的數據，P2P 網絡貸款行業在 2017 年達到頂峰，月均成交額超過2000億元人民幣，月底待還余額超過1萬億元人民幣。

進入 2018 年以來，P2P 網貸行業進入緩慢發展階段，月均成交額已逐步下降為 1000 億元人民幣。2019 年 9 月，當月成交額已不足 700 億元人民幣，月底待還余額僅剩接近 6000 億元人民幣。

P2P 網絡貸款的快速發展也蘊含著諸多風險。截至 2019 年 9 月，中國共有 6616 家 P2P 網絡貸款平臺成立。其中，正常運營的平臺僅剩602 家，占比不足 10%。停業或轉業平臺共計 3153 家，累計問題平臺數量達到 2861 家。早期的問題平臺中有相當數量都屬非法運營，涉嫌詐騙和非法吸收公眾存款。龐氏騙局是其中危害最大、影響最廣泛的形式之一，給投資者帶來了巨大損失。

中國民眾金融知識相對匱乏，金融科技的創新性又為騙局提供了噱頭，投資者難以分辨平臺的優劣。為避免造成更大損失，有必要借助真實數據認清龐氏騙局的發展規律，這既可為 P2P 網絡貸款平臺合規化發展提供寶貴經驗，也可為防范未來可能發生的復雜金融騙局提供線索。

二、e 租寶構建龐氏騙局的歷程

從研究對象來看，e 租寶是典型的龐氏騙局。該平臺為 2014 年成立的 P2P 網絡貸款平臺，其資產端產品對外宣稱為融資租賃債權轉讓，但實質上幾乎所有項目均為偽造，資金端則面向公眾籌集。e 租寶產品預期年化收益率在 9.0%到 14.2%之間不等，期限分為 3 個月、6 個月和 12 個月。由于 2014 年是 P2P 網絡貸款平臺行業發展的初期，行業整體收益率較高。與其他平臺相比，該平臺的整體收益率處于較低水平，但是與同期銀行存款等金融產品的收益率相比已具有明顯吸引力。

利用 e 租寶 2014 年 10 月 30 日到 2015 年 12 月 4 日期間的投融資數據（2015 年 12 月 3 日，e 租寶深圳寶安分公司被經偵突查，2015 年 12 月 8 日，e 租寶位于北京數碼大廈的信息化研 發中心被警方調查。我們的數據基本涵蓋了該平臺正常運營的期間。 ）研究發現，e 租寶發展非常迅速。該平臺最初 40 天新增投資者只有 1760 人，而到最后 40 天，新增投資者數量已經達 269085 人，在不到 14 個月的時間內新增投資人數增長了 150 倍（由于 e 租寶整個項目持續大約 400 天，我們將交易時間等分為 10 段，每 1 段時間涵蓋 40 天。）。整體新增投資者呈現指數增長的趨勢。作為龐氏騙局平臺的 e 租寶發展迅猛，僅在一年多的時間內吸引了近 90 萬名投資者。除投資者人數眾多外，投資者累計投資金額也達到 741 億元人民幣。

三、龐氏騙局發展機制剖析

傳統觀念以及既有研究所發現的新增投資者數量的快速增加，使人們普遍認為維系龐氏騙局的核心在于不斷吸引新人入局。但實際上，新增投資者數量的增長僅為表象。為從根本上理解龐氏騙局發展的機制，需要對投資者的微觀投資規律進行探索。與傳統觀念不同，我們研究發現：

（一）老投資者的持續參與對龐氏騙局的維系有重要意義

一是投資者在個人的多次投資中會通過自己的投資經驗逐步建立起對平臺的信任。投資者從平臺成功收回的本金與利息會加強投資者對于平臺的信任。因此，在平臺經營早期，投資者會相對謹慎，僅使用從平臺收到的初始投資利息或本金進行再投資，只有在其多次投資后才會從個人財富中額外追加投資。

二是周圍投資者的持續參與也會影響投資者的投資決策。在 e 租寶發展初期，整體投資者數量較少，投資者對于平臺的信任需要更多的投資探索。而在發展后期，e 租寶投資者整體規模的增加，使得新投資者與老投資者都不認為自己會是最后的“接盤人”。因此，所有投資者會更快速地追加投資。

綜上可知，老投資者不斷增加資金投入為騙局提供持續的資金來源，同時也會對新投資者形成示范作用，促使新投資者數量不斷增加。龐氏騙局的資金規模得以快速增長。

（二）外部信任背書也是投資者陷入龐氏騙局的原因

官方媒體的廣告也會帶來投資者對平臺的信任。從 2015 年 4 月 1日起，e 租寶分別在央視一套、央視二套等央視頻道投放廣告。研究發現，央視廣告增加了 e 租寶平臺的可信度。新投資者從央視廣告獲知 e 租寶平臺的信息后更加信任該平臺，在首次投資時可能投入更多的資金。而老投資者在看到 e 租寶的央視廣告后，進一步確信 e 租寶平臺“正規可靠”，愿意更多地將自己的財富投入到 e 租寶。由此可見，官方媒體廣告的信任背書也對投資者決策產生影響，使其將更多財富投入龐氏騙局。

四、政策建議

P2P 網絡貸款發展迅速，以龐氏騙局 e 租寶為代表的非法運營平臺蘊含諸多風險，對此提出以下政策建議：

第一，應注重投資者教育，提醒和引導投資者分散投資。金融知識豐富的投資者更容易甄別出優質的網貸平臺；注重資產分散的投資者不會在單一平臺或者單一投資渠道投入過多資金。即使出現龐氏騙局，如果老投資者不持續追加投資，龐氏騙局的發展速度會有所下降，也可減少騙局對投資者基本生活的影響，從而有效降低發生社會性群體事件的風險。

第二，應重視部分公司以金融科技為噱頭，實際組織龐氏騙局的風險。金融科技的發展使諸多公司的經營模式更為復雜，騙局的形式更為隱蔽，對投資者的危害程度進一步增大。因此，應在早期有針對性地排查金融科技公司，判斷其是否具有龐氏騙局風險，盡可能地保護投資者的財產安全。龐氏騙局的本質是資金在公司內部的相互拆借，因此銀行等金融機構可對平臺資金流水進行監控，及時發現預警信號。

第三，應加強對金融產品廣告的審查監管。官方媒體廣告會為投資平臺提供信任背書，增加投資者信任。因此，電視臺應明確自身的社會與經濟雙重屬性，平衡好宣傳與經營功能。相關部門也有必要完善對電視臺廣告播出內容的監管，對影響廣泛的金融產品進行更嚴格的合規審查。

原文刊載于《金融研究》2019 年第 8 期，原標題為《信任與欺騙：投資者為什么陷入龐氏騙局？》。 

責任編輯：王超