近日，央行發布的2018年四季度金融數據顯示，票據融資是信貸和社融的重要支撐力量。

　　票據的地位在2019年得到延續，開年伊始，票據市場開票量、承兌量以及貼現量大幅上升，截至1月15日，當月票據承兌金額超過10000億元，貼現金額近8000億元。接受第一財經記者采訪的業內人士認為，除了季節性等傳統因素外，票據轉貼利率的下行是市場火熱的主要原因。

　　同時，1月票據開票量和貼限量的大幅上升與企業套利行為有關。那么，套利行為是如何產生的？第一財經記者了解到，這種套利主要是利用結構性存款利率和票據直貼利率之間的利差，但該套利行為并不具有持久性。在貼現價格逐步上升以及結構性存款利率漸漸下調的情況下，利差空間趨向收窄。

　　票據市場開門紅

　　2019年伊始，票據市場現開門紅，開票量、承兌量以及貼現量大幅上升。據上海票據交易所最新數據顯示，截至1月15日，當月票據已承兌和貼現金額分別為10073.36億元和7896.54億元。

　　票據市場的火爆在2018年年末也可窺得一二。2018年12月票據承兌金額為2.15萬億元，較11月環比增長27.08%；貼現金額為1.22萬億元，環比增長19.76%，市場呈現開票、貼現雙“翹尾”現象。

　　一位來自城商行的金融市場部人士告訴第一財經記者，考慮到銀行一季度投放儲備、存款增量考核等因素，1月份是商業銀行傳統開票高峰期。此外，目前銀行流動性較為充裕，貸款規模相對寬松，使得貼現價格處于低位，很多企業將手中票據貼現獲得低成本資金，貼現量上升。

　　由此觀之，票據轉貼利率的下行是票據市場昂揚的主要因素。換言之，票據貼現的變動一定程度上也反映了票據轉貼利率變動對企業融資吸引力的變化。近期票據利率延續此前下行趨勢，6個月轉貼利率在3.1%上下波動。

　　票據是企業的一種中短期融資方式，較為市場化的票據貼現和轉貼利率一方面反映了實體經濟的融資需求和金融機構貨幣信貸供給的匹配程度，另一方面也反映了銀行間資金面的情況。

　　縱觀2018年，在金融監管收緊背景下，央行逐步放松貨幣政策，貨幣市場利率隨之下行，如3個月Shibor（上海銀行間同業拆放利率）從年初的超過4%下跌至年末的3.1%左右等，進而帶動票據融資利率下行，且速度快于債券和普通貸款利率，導致企業通過票據融資變得更具吸引力。

　　這在央行公布的金融機構人民幣信貸收支表中亦有體現，2018年11月，企業票據融資額度為54392.94億元，較年初大幅增長38.73%。另據央行公布的金融統計數據，12月票據融資額度為3395億元，占當月貸款總量31%，是貸款主要支撐。

　　交銀研究中心首席宏觀分析師唐建偉對第一財經記者稱，票據融資的增加主要有兩個方面的原因。對于銀行而言，票據貼現具有時間短、安全性高等特點，在企業融資需求不旺的情況下，銀行投放票據可支撐貸款規模，不僅能夠收取手續費，還可增加存款和貸款規模；對于企業而言，當前票據融資利率低于貸款利率，使得企業更愿意通過票據來融資。

　　大成基金副總經理兼首席經濟學家、中國人民銀行金融研究所前所長姚余棟近日在參加論壇時也表示，當前應大力發展票據交易，將票據認定為標準化資產，用于緩解中小微企業缺“短錢”的難題。在姚余棟看來，中國票據交易規模已經很大，約為信用債市場的2~3倍，且該市場2/3的票據都是中小微企業開出的。

　　火爆背后的套利窗口

　　值得注意的是，除了銀行間市場資金面的寬松推動企業和銀行開展票據業務外，1月份以來票據開票量和貼限量的大幅上升也與企業的套利行為有關。

　　這種套利行為并不少見，只要有合適的利率空間及金融工具便可實現。中金固收分析師陳健恒分析，上述套利主要是利用結構性存款利率和票據直貼利率之間的利差。

　　作為銀行攬儲利器，結構性存款近來收益率居高不下，超過票據直貼利率。陳健恒舉例稱，如果結構性存款利率是4.2%，票據直貼利率是3.4%，則套利空間為80bp。

　　那么，企業究竟如何通過兩者的利差來實現套利的？某股份制銀行業務人員對第一財經記者表示，一家企業可以先買入結構性存款，而后將這部分存款進行抵押融資，把獲取的資金用來開票，最后再貼現票據，賺取利差。

　　例如，某企業在A銀行辦理1億元的結構性存款，收益率為4.2%；然后，企業拿著存款去做抵押，向A銀行貸款1億；接著，用貸款向B銀行申請開具1億銀行承兌匯票；最后企業再申請票據貼現，直貼利率按照3.4%計算。

　　當這一系列動作完成后，企業手中的資金包括用結構性存款抵押融資獲得的1億元，還有票據貼現得到的1億元，再加上利差80bp。不過在企業在開票時要支付一定的保證金，這部分成本也應考慮進去?！爸劣诒ＷC金的比例，主要看銀行要求和企業自身資質?！鄙鲜鰳I務人員對第一財經記者表示。

　　從銀行的角度分析，企業的這種套利無疑會給銀行帶來損失，那么銀行為什么還允許這種情況存在？陳健恒稱，主要在于這可以給銀行帶來較大規模的存款增長?！罢驹跊_存款的角度，銀行是愿意配合這種套利的。一方面，銀行負債端增加了結構性存款；另一方面，在資產端增加了貼現票據，因此可以同時滿足負債指標和資產端增加貸款。盡管銀行損失了一些息差，但在缺存款的大背景下，仍是一個雙贏舉措?！?/P>

　　但若要印證這一觀點，還需確認銀行增量存款中是否主要以結構性存款為主，且結構性存款是否和開票及貼現的規模相匹配。中金固收研報指出，1月份以來，在一些股份行和城商行開票量大增的同時，存款同步上升。這種套利在2018年下半年也存在，彼時部分中小型銀行的個人結構性存款增速所放緩，而企業結構性存款增速有所上升，反映套利行為活躍。

　　當套利機會確實存在時，套利能否持續也是市場關注的焦點。陳健恒認為，套利的持續存在或會令銀行的資產負債部計財部作出一個行動，就是主動下調結構性存款的利率來壓縮這種套利空間，這意味著結構性存款利率也會跟隨寬松的資金面和貨幣市場利率而下行。

　　上述來自城商行的金融市場部人士亦對記者說：“票據開立必須建立在真實貿易背景基礎之上，空轉套利是違規的。目前，貼現量的增大拉升貼現價格，而商業銀行又紛紛下調結構性存款利率，利差空間正大幅收窄，套利空間不具有持久性?！币灿袠I內人士對記者稱，這個期限可能是3個月到6個月。

責任編輯：王超