最近幾個月，多家機構包括國際貨幣基金組織（IMF）均調高了對中國經濟增長預測。但在9月21日評級機構標準普爾宣布將中國的長期主權信用評級從AA-降至A+，展望調整為“穩定”。理由是：中國信貸增長可能帶來金融風險。這是今年5月另一間評級機構穆迪下調中國主權信用評級之后，第二家國際評級機構下調中國的主權評級。

　　然而，如果說穆迪在今年5月下調評級還有些許邏輯的話，這次標普下調評級的時機和理由非常牽強。穆迪當時的判斷是，未來幾年中國的經濟增長將下降，但債務水平將上升，削弱總體金融狀況。穆迪對中國金融改革的信心不足，認為難以阻止總體債務水平的上升。然而真正的事實是，經過長達六年的經濟緩慢下行，今年中國經濟迎來穩中趨進的積極勢頭，實體企業盈利大幅上升，經濟增長的質量提高，降杠桿取得顯著成效，基本面改善而信用風險下行。穆迪對中國經濟增長和金融穩定的預判已被證偽。而在這種背景下，標普下調中國主權信用評級，顯得有些突兀。

　　今年以來，中國經濟表現出積極的韌性，上半年6.9%的GDP增速超出了市場預期；全球經濟整體上也表現出良好的復蘇態勢；有鑒于此，國際貨幣基金組織（IMF）在7月不得不上調對世界經濟和中國經濟增長的預測。在金融改革方面，中國的宏觀審慎監管架構基本形成，金融監管的力度明顯加強，廣義貨幣M2增速趨勢性下行至名義GDP增速以下，8月份更是滑落至8.9%的歷史低位。上半年我國名義GDP增速為11.4%，銀行業資產規模增速為11.5%，大體相當；金融杠桿增長過快勢頭已基本得到抑制；資金外流趨勢逆轉，人民幣匯率在“清潔浮動”下逐步企穩。

　　隨著全球經濟的復蘇和中國經濟的回升，中國實體經濟部門的盈利大幅改善。1-8月全國規模以上工業企業實現利潤同比增長21.6%，增速比1-7月21.2%提高0.4個百分點；8月單月同比增長24.0%，比7月16.5%提高7.5個百分點。實體經濟的盈利改善，導致中國的商業銀行資產質量明顯提高，金融體系更加穩健。

　　評級機構的認知與經濟基本面相悖，還可以從主權信用違約互換（CDS）的價格走勢來觀察。5月穆迪下調中國主權信用評級時，CDS市場只有短暫而小幅的波動，隨后風險溢價下行的通道不變。這次標普下調中國主權評級也沒有得到市場的認同，不僅中國主權CDS價格沒有出現大幅波動，而且微觀層面的中資美元債信用價差反而應聲回落。

　　這幾年，國際信用評級機構陷入公信力危機，特別是在次貸危機之后。金融市場參與者對中國主權信用風險的真實態度，與穆迪和標普的認知大相徑庭。這就需要我們回答一個非常重要的問題：穆迪和標普的認知誤差，究竟是源于對中國的偏見，還是評級技術和方法的錯誤？我不太相信國際機構刻意唱衰中國的陰謀論，我更傾向于認為是他們的評級技術和方法出了問題。即使是現有的評級方法也不支持標普下調評級的結論，因為中國的信貸增長正是由于實體經濟的回暖，而企業盈利改善提升了銀行信貸資產質量，體現了金融系統性風險的降低，中國在防范和化解金融風險方面已取得有目共睹的進展。那么，這些評級機構對中國的認知誤差，更深層次的原因何在？

　　中國信貸增長以及由此引發的債務問題，時常被全球熱議。各大國際組織（例如IMF和BIS）和評級機構（例如穆迪和標普）均對中國的債務問題提出警告。不過，在分析中國的信用問題時，他們所倚重的分析框架存在嚴重缺陷，標普調降中國評級的依據是“長時間的強勁信貸增長提高了中國的經濟金融風險”，這一判斷過于簡單、表面和狹隘。一是他們忽視了中國高儲蓄率與間接融資互相強化的金融特征，這一特征被某些評級機構認為是落后的。信貸增長速度較快，與中國以間接融資為主的融資結構相關。表面上，高儲蓄通過金融中介轉化為債務加劇了中國的杠桿率；而實際上，這正是中國信用體系維持穩定的基石所在。二是簡單地評價債務/GDP的高低，而忽視債務所對應的資產端現金流創造能力。理解這點尤為重要，標普這類評級機構的分析模型基于西方發達市場國家的經驗，基本上只考慮政府稅收現金流覆蓋主權債務的能力，而完全忽視資產端創造現金流的能力。這一分析框架對中國的適用性存疑，可能形成嚴重誤讀。

　　從標普調降中國主權信用評級的內容看，幾乎毫無新意，無助于我們加深對中國債務問題的認識。今年以來，無論是中國的經濟形勢還是信用風險問題，都得到了明顯改善，而不是進一步惡化。這是我們與標普的根本分歧所在。近年來，金融市場對評級機構調整主權評級或展望的反應冷淡，部分原因是錯誤的分析方法所致，此次尤為明顯。

責任編輯：松崎