既然貨幣基金的回報率高于活期存款利率，為什么這不會帶來融資成本的提高呢？為什么貨幣基金不直接是銀行的一部分呢？

　　貨幣基金的發展沒有帶來社會融資成本的增加。從表面上看，這個現象令人疑惑。貨幣基金高比例持倉銀行存款和銀行存單并非中國特例，以美國最大的摩根大通機構貨幣基金為例，在2017年6月底，其28%投放給銀行存款，44%投放給銀行存單，合計72%提供給銀行。這樣引發了兩個問題：既然貨幣基金的回報率高于活期存款利率，為什么這不會帶來融資成本的提高呢？為什么貨幣基金不直接是銀行的一部分呢？

　　要回答這些問題，我們必須理解貨幣基金區別于銀行的邏輯。銀行的一個核心目的是提供風險性貸款，其資產組合杠桿高（往往十倍的杠桿）、期限長（從即時到幾十年的貸款）、流動性差（很多資產缺乏流動性）、集中度高（為很多大企業、項目提供貸款）、不透明（銀行不需要披露投資項目），在資產負債表兩端兼具杠桿、金額、期限、風險、流動性等各種錯配。

　　銀行為經濟發展提供了重要的金融支持，但是因為業務的復雜性和風險性，要求較高的經營和組織成本，需要幾個百分比的成本覆蓋，又因為在歷史上曾發生過多次擠兌行為，需要配以資本金、準備金、存款保險制度、央行流動性支持和扮演最后貸款人等制度安排。

　　反之，貨幣基金的設計就是為了盡量剔除風險，通常只能投資于流動性好的優質資產，對投資剩余期限、剩余存續期有嚴格要求，并且投資標的分散（注： 2017年8月31日，證監會發布《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》，自2017年10月1日起施行。在風險性和分散度方面，該規定要求“貨幣市場基金投資于主體信用評級低于AAA 的機構發行的金融工具占基金資產凈值的比例合計不得超過 10%，其中單一機構發行的金融工具占基金資產凈值的比例合計不得超過 2%?！薄巴换鸸芾砣斯芾淼娜控泿攀袌龌鹜顿Y同一商業銀行的銀行存款及其發行的同業存單與債券，不得超過該商業銀行最近一個季度末凈資產的 10%?！痹诹鲃有苑矫?，該規定要求“單只貨幣市場基金主動投資于流動性受限資產的市值合計不得超過該基金資產凈值的 10%?！保?。貨幣基金杠桿非常低，一般體現在債券回購交易中，且監管對此有嚴格的上限要求。作為公募基金，貨幣基金必須按期進行有效的信息披露，并充分揭示潛在風險。

　　所以，和銀行迥然不同，貨幣基金的核心特征是安全性、流動性、低杠桿、分散和透明。因為其風險已經被限制到極低，也就不要求資本金、準備金、存款保險、央行流動性支持這樣的安排。因為業務簡單透明，不需要做很多風險甄別，也就不需要幾個百分比的存貸差模式來覆蓋成本，適合于“金融脫媒”，讓最好的機構通過貨幣基金的方式向投資者直接融資，用于短期需求；投資者多了一個風險低、流動性好的現金管理工具；同時讓銀行提高效率，更專注于提供需要風險甄別的融資服務。

　　只有最優質機構（包括銀行）的短期資金需求才能通過貨幣基金向投資者融資，銀行需要風險甄別的主營業務并沒有因為貨幣基金發生改變，這個安排代表了金融體系的豐富化和進步，并不會帶來社會融資成本的整體提高。也因為這個原因，貨幣基金對銀行的借貸被歸為同業拆借。就像不能說同業拆借的存在推高了銀行的融資成本一樣，我們也不能說貨幣基金推高了銀行的融資成本。

　　有人指出貨幣基金當天贖回的便利等同于活期存款，卻又能夠提供高于活期存款的回報，這似乎是監管套利。實際上美國早在1974年就開始允許貨幣基金當天用于支付，美國的銀行從80年代開始的類貨幣基金服務，同樣是結合利息和高流動性。貨幣基金高質量、短期債的特點意味著流動性好，容易當日贖回。

　　貨幣基金是在利率市場化過程中誕生的。所以一個更深層次的問題是，利率市場化以及金融體系的豐富化是否會推高融資成本？

　　美國的利率市場化主要在20世紀70到80年代中完成。圖四展示了1974-2016年美國居民和非營利部門的金融資產分布的演變。這里統計的金融資產包括現金和活期存款、定期存款、養老基金、保險計劃、共同基金和貨幣基金。1974年，一個典型公民把8%的金融資產放在現金和活期存款，35%放在定期存款，0.1%放在貨幣基金，3%放在共同基金，47%放在養老金。到2016年，這些數字演變為2.5%、22%，2.7%、31%和53%。在這43年中，活期存款的比重降低了5.5%，銀行存款的比重整體下降了8.5%，貨幣基金的比重超過了活期存款，共同基金和養老金合計增加了34%。

　　如果只是從活期存款的角度來衡量，幾乎所有其他資產——尤其直接融資，的增長都意味著“存款搬家”和融資成本的提高。而實際的結果是，美國貸款利率從1974年的10.8%下降到了2016年的3.5%。

　　一個豐富有活力的金融體系，應該盡可能地滿足投資者和融資者的需求，達到有效配置資源的目的。從融資效率看，固定利率代表的是金融抑制和低效；從融資工具看，這個體系需要的不只是銀行，還有各種股權和基金融資手段。利率市場化從表面上似乎會帶來銀行利率的上升，股權和基金融資似乎會帶來銀行存款的分流，但是從實證經驗看，這些金融體系的供給側改革不會帶來融資成本的上升。

　　所以貨幣基金不是銀行，活期存款也不是衡量融資成本的最佳尺度。貨幣基金和直接融資的發展，代表的并不是融資成本的提高或者監管套利，而是金融效率的提高和金融體系的進步。

美國居民和非營利部門的金融資產分布與社會融資成本（1974年至2016年）

　　備注：【1】金融資產數據來自于美聯儲發布的美國國家資產負債表年報?！?】貸款利率數據來自世界銀行官網。

　　(本文作者介紹：阿里巴巴螞蟻金服首席戰略官，曾為長江商學院金融學教授，DBA及校友事務副院長。)

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責任編輯：韓希宇