7月份過去了，股票、債券和商品等大類資產漲勢都算不錯。

　　嗯，要把功勞歸于"央媽"。7月份，央行公開市場凈投放量累計4725億元，創下半年單月逆回購投放規模新高。

　　巨大的投放量，讓市場資金價格全面回落，這才有了股票、債券和商品等大類資產爆發。但是市場資金價格的回落，也讓金融杠桿重新加起來。這也是沒有辦法的事情，"去杠桿"的測試已經在4-5月份經歷了"壓力測試"，各方承受力有限，不如"穩杠桿"來的實際。

　　接下來，8月9月份是年內資金需求高峰期，仍然需要央媽擼起袖子加油干。中信證券給出的測算認為，接下來平均每個月要央行凈投放要達到2000億元，才能實現穩健。

　　7月份央行公開市場凈投放量創新高

　　初步統計，7月份央行逆回購凈投放規模累計4725億元，創下半年單月逆回購投放規模新高。而6月份凈投放量僅為1067億元，不到7月份的1/4.

　　與此同時，7月份MLF凈投放量從6月份的667億元下降到25億元，這也是自去年7月份以來的單月MLF最低凈投放規模。

　　從上面兩個數據看，顯然，央行操作已經開始縮量投放MLF、逆回購投放以7天品種為主。

　　統計顯示，年初至今，央行累計凈投放MLF共7697億元，而去年全年凈投放規模接近2.8萬億元，僅去年12月就凈投放7215億元。

　　對此，長江證券固收研究團隊認為:

　　外匯占款降幅收窄是央行貨幣投放出現變化的重要原因。今年上半年外匯占款下降4272億元，而去年同期下降12230億元，外匯占款降幅明顯收窄，減輕了央行貨幣投放壓力，因而通過MLF等方式投放的貨幣明顯低于去年。隨著年內匯率預期趨于穩定，外匯占款或繼續修復，貨幣主動投放壓力進一步緩解。

　　同業存單利率回落到3月底水平

　　同業存單的利率很大程度上受央行的監管及投放行為影響。

　　同業存單利率是衡量債券市場融資成本的關鍵利率，是Shibor報價、線下同業存款和同期限回購的重要參考利率。同業存單存量7.5萬億，每天銀行間、交易所回購交易量3.5萬億，其中大量為隔夜品種，估算后一個回購量級大致在7萬億左右。也就是說同業存單本身的融資量和回購市場幾乎持平，還不包括受同業存單利率聯動影響的同業存款。

　　由于央行凈投放力度的加大，自6月中下旬開始，貨幣市場中長端利率持續回落，一直持續到7月份，資金面卻比預期中的寬松很多，7天回購加權利率始終沒有明顯突破3.5%。

　　更為明顯的變化在于同業存單利率從6月初的高位一路下行，1個月同業存單利率從最高峰的5.0%降至目前的3.4%，而3個月同業存單利率也從最高的5.0%降至4.25%附近。

　　這個資金價格基本上已經重新回到3月底水平，也就是說，回到了"金融去杠桿"之前的水平。而且7月份，上海銀行(行情19.60 -1.06%,診股)間同業拆放利率（Shibor）的1個月利率也依然保持下行。7月底，Shibor1個月利率較6月16日的年內高點下降81個基點。Shibor3個月和6個月，利率分別較各自的年內高點下降近53個基點和20個基點。

　　同業凈融資規模走高重回去杠桿之前

　　最新統計數據顯示，7月份，商業銀行同業存單共計發行15849.9億元，到期償還量為11305億元，凈融資金額為4544億元，凈融資金額創下今年來次高記錄。

　　7月份銀行同業凈融資規模為4544億元，比6月份3300億元繼續攀升，高于3月份規模。

　　從上面圖來看，4月份和5月份同業存單發型規模驟降，而6月份和7月份同業存單規模完全恢復。

　　4月份和5月份發生了什么？金融去杠桿的壓力測試!結果已經顯然，就是重新把杠桿搞起來，因為各個環節都需要穩定。

　　八九月份資金需求將再迎高峰

　　僅從同業存單角度看，八九月銀行同業存單再迎到期高峰，到期量分別達1.6萬億和2.04萬億，尤其9月到期量創下年內最高峰值，股份行和中小銀行滾動續作壓力仍然巨大。

　　8月OMO、MLF、國庫定存合計凈到期量高達1.56萬億， 8月下旬還將面臨6000億特別國債到期的不確定影響。

　　此外，8月信用債、地方債發行面臨放量風險，對市場資金和需求承接力形成嚴峻考驗。8月信用債到期量接近5950億，創下年內最高，尤其以房地產債和中低評級城投為代表的風險板塊，仍面臨很大再融資壓力，對市場資金造成直接沖擊。

　　此外，下半年地方債發行將大幅提速，7月發行8453億已創下天量，預計8月仍將在7000億以上，下半年發行總量將達3-3.5萬億，將直接擠占銀行的配債意愿，資金融出規模尤其是對非銀資金敞口明顯壓縮。

　　華創證券固收首席分析師屈慶:

　　8月份銀行將有發行存單接續資產的壓力，存單供給規模維持高位，收益率有上行壓力。只有當資產端去化到一定程度，當銀行不再需要高成本負債時，同業存單發行量才會有所下行。目前，銀行仍有較大的續命壓力，所以8月份預計存單發型收益率將會繼續震蕩上行。

　　央行還要繼續擼起袖子加油干

　　面對8月份的沖擊，央行還會像6、7月份一樣，擼起袖子加油干嗎？多數分析師認為必然會加油干。因為4、5月份已經壓力測試過了，各方面都承受不起，不擼起袖子加油干，實在過不去那道坎兒啊!也無非是，"水多放面，面多了放水。"

　　需要擼多高的袖子？加多少油？"8月份到年底，央行每個月平均要凈投放2000億元。"這個數據是中信證券分析師明明給出的答案。

　　中信證券分析師明明:

　　由于外匯占款持續下降、政府財政存款表現出明顯的季節性特征，采用移動平均的方法測算8-12月外匯占款和財政存款的變化。最后測算出8-12月央行需通過公開市場操作凈投放1萬億元左右，平攤到每月需投放2000億元左右。對比6月、7月央行公開市場凈投放分別為1067億元和4725億元，該流動性凈投放規模符合央行穩健中性貨幣政策方向。

　　如果確定2000億元的資金墊底，那么每一次資產價格的調整，都會是一個介入的好機會。

　　國信證券:

　　如果資金緊張最終不會發展為流動性危機，那么資金緊張所引發的調整都是介入的機會。在外匯占款趨勢性減少的背景下，國內基礎貨幣的投放主要倚賴于央行，因此短期貨幣市場資金面的松緊基本上由央行在管控。目前央行貨幣政策"不緊不松"的基調明晰，有理由推斷資金面偏緊不會演變成流動性危機。而且歷史經驗來看，資金緊張引發的調整，持續性均不長。

　　但是，萬一，美元指數反轉呢？畫面太美，回頭細聊。

責任編輯：方杰