金融去杠桿成為熱門話題。我們嘗試用多部門的簡單模型，刻畫出金融杠桿的真相，并大致測算杠桿水平。讀完本文，你至少能明白：

　?。?）金融杠桿（銀行視角）是什么？在哪里？有多少？

　?。?）為了去杠桿，監管層會做什么（這些措施已體現在近期的監管措施里）？銀行又會做什么？

　　一、金融杠桿是什么？在哪里？有多少？

　　1.杠桿的本質就是負債

　　杠桿就是負債。借入資金，投入經營，可以實現以?。ㄉ倭抠Y本金）搏大（更大的總資產），因此被形象地稱為加杠桿。

　　所以，只要有債務融資，就會有杠桿。我國金融體系以間接金融為主，也就是以銀行信貸為主，信貸在社會融資總量中占比最大，所以經濟中的杠桿小不了。

　　銀行本身是個杠桿，它們向資金盈余方（存款人為主）吸收資金，投放給資金需求方（包括申請貸款的企業和居民）。企業向各銀行借了錢，用于生產經營，本身也是一個杠桿。

　　于是形成了一個資金鏈條，其中銀行、企業兩個環節都形成杠桿。

資料圖

　　其中，后一個杠桿是企業的負債水平，一般用資產負債率來衡量。比如，不同的企業群體，會有不同的資產負債率：

資料圖

　　但資產負債率指標只看資產的總量，忽視了資產產生現金流的能力，為彌補此缺陷，有時改用利息覆蓋倍數等指標。企業部門的去杠桿也是我國近期的重點工作任務。但企業杠桿不屬于我們今天討論的“金融杠桿”，也不是金融部委能直接管轄的，因此暫先按下不表（這并不意味著它不重要）。

　　而前一個杠桿，即銀行的杠桿，則是典型的金融杠桿。但銀行的杠桿水平，我們一般不看它簡單的資產負債率，而是另有杠桿率（一級資本凈額/調整后的表內外資產余額）、資本充足率等監管指標。其中，資本充足率還考慮了不同資產的風險權重，更加精細，是最為重要的指標。截止2016年末，我國商業銀行的資本充足率是13.28%，是非常健康的水平，在近幾年也保持穩定，所以表面上看，銀行的杠桿水平并不高。

　　資本充足率就是控制銀行杠桿率的監管指標。以8%的資本充足率要求為例，那么意味著銀行如果自有資本8元，那么它所能擴張的風險加權資產最高只能100元，全行的杠桿水平就設有了一個天花板。

　　可事情要是真這么簡單要就好了……我們要逐漸在上述簡單的鏈條基礎上，引進其他主體（政府、非銀行金融機構等），以便探究，銀行的金融杠桿是如何被各種監管套利的手段所模糊掉的。

　　2. 被模糊的金融杠桿

　　隨著經濟下行，企業經營風險加大，不良增加，銀行不太敢再給他們放款，出現“惜貸”現象。但銀行的業績考核壓力還在，于是他們轉而尋找一些相對“安全”的借款客戶。這些客戶其實未必是最終的資金使用者，他們是資金鏈條上新增的一個環節，我們稱之為“信用中介”。信用中介角色的出現，使上述杠桿鏈條日益復雜化。

　　典型的信用中介，包括有政府背景的部門（包括國企、融資平臺、公務員等，擁有政府信用）、房地產（擁有土地信用）、上市公司（擁有殼價值）、非銀金融機構（含各類資產管理產品）等。這些部門因為種種原因，在經濟下行階段依然具有較高的信用等級（或者是銀行認為它們具有較高的信用等級）。于是，銀行的資金紛紛向這些領域集中，融資情況呈“貧富”高度分化，有的撐死，有的餓死。

　　此時，就會出現了兩種變化，導致上述簡單的杠桿鏈條變得復雜、模糊。

　?。?）鏈條變長：信用中介增多，銀行與最終資金使用方之間的環節變多。

　　但如果只是鏈條變長，那問題還不算嚴重，大不了每一環節的杠桿都弄弄清楚就好了，辛苦一點?？傻诙€問題馬上就來了，就是這些杠桿根本是沒辦法弄清楚的：

　?。?）杠桿（或風險）不明：信用中介無法真實穿透，暗中抬升了資金投向的風險水平，擴大銀行自身的杠桿。比如，銀行可借助信用中介為通道，實現向非合意部門（比如融資平臺或“兩高一?！逼髽I，是監管部門三令五申限制銀行放款的）的放款，抬升了信用風險（其風險權重更大，因此風險加權資產更大，更占用資本）?；蛘?，借助通道抬高資金投放的杠桿水平和期限錯配水平，最為典型的是委外業務。因此，信用中介充當了嵌套功能，實現降信用、加杠桿、加久期等目的，使最終的風險難以穿透識別，最后的局面就是風險不明。而這些風險，很大可能仍然是由銀行自己承擔的，所以本質是銀行自己加了杠桿。

　　最后，引進了政府、非銀兩個部門（一定程度上充當信用中介），形成的格局是：

（上圖是打破會計科目桎梏，而是基于交易實質。箭頭代表資產運用方向，存款等負債業務暫不體現。非銀包括“大資管”，也就是包括銀行理財。國企、平臺因為基于政府信用而實現融資，因此被納入政府部門）

　　于是，現在的局面是，由于政府部門、非銀部門作為信用中介的存在，監管當局并不能精確掌握整個銀行體系的杠桿水平。我們當然更不可能掌握，但我們仍可盡可能去做大致測算。為此，我們首先要初步理清資金流向，然后在此基礎上，再大致測算杠桿水平。

　　3.初步理清資金流向

　　為了獲取測算所需的數據，我們需要對上圖作一個細節上的修改。就是國企、平臺這些企業，在上圖中，被歸入政府部門。但在金融數據統計上，它們作為企業，屬于實體。因此，上圖被修改為：

資料圖

　　上圖中還有一個細節，就是直接融資。真正意義的直接融資，是實體部門之間的資金融資，比如一個實體（企業或居民）申購企業的股票或債券。這個過程基本不涉及金融機構的資金，因此不涉及金融杠桿。當然，如果是金融機構購買的企業債券，則又屬于金融杠桿。

　　我們接下來的任務，是要測算上圖中的主要箭頭的金額。整個資金從銀行出來，通過層層環節（信用中介），直至企業部門。當然，其中信用中介也可能拿出了自己的錢一起向企業投放，或者有一部分資金囤積在信用中介手中還未投放出去，這使整個鏈條更加復雜化。

　　掌握銀行體系向實體輸送的資金，無非兩個算法：要么從銀行這端統計輸送出去的資金（銀行表內外資產投放），要么從企業這端統計獲得的資金（社融總量）。不管中間經過多少環節，這一進一出的數字必然是大致相當的，因為貨幣出了銀行體系后，就不會再自己派生了，總額不會大幅變化（但中間信用中介的資金投入與囤積，會有點小變化）。

　　首先，我們從央行披露的商業銀行資產負債表上看到，截止2017年3月末，整個商業銀行的表內業務向實體、非銀輸送的資金，大約在148萬億元左右（即商業銀行總資產扣除對政府、央行的資產等，還扣除了銀行同業資產）。而銀行的表外理財也向實體輸送約17萬億元左右的資金（29萬億元的理財總規模，其中投向實體的約占60%，假設這部分全為表外理財，即非保本）。因此，銀行表內外向實體、非銀輸送的資金約165萬億元。但這里有兩點誤差導致高估，一是表內與表外可能有重復計算（因同業理財的存在），二是銀行投向非銀的資金中，又有一部分不去實體，而是投資了政府債或金融債。因此最終投向實體的金額還要更少，小于160萬億元，甚至在150萬億元左右。

　　再看企業端。2017年3月末，整個社融余額為156萬億元（扣除了股票，因為它和銀行體系關系較小，僅少量理財資金進股市。但未扣除未貼現銀票，因為它雖然無現金流發生，但銀行也承擔了實體的信用風險）。社融中還包括少量純正的直接融資（包含于債券、委托貸款、信托貸款等里面），資金也并非來自金融機構，若扣除此，則數字還會少一點，約150萬億元。

　　綜上兩個方向的統計，我們大致可以掌握，銀行體系（表內外）直接或通過非銀間接輸送給實體的資金，約150萬億元左右。我們用一張簡圖描述這一資金流向，并直接使用150萬億元這一粗略數。

資料圖

　　這張簡圖很簡潔地揭示了兩個問題：

　?。?）表外理財游離于資本監管之外，而在剛性兌付的背景下，其風險卻是由銀行承擔的，而未計提資本；

　?。?）非銀部門充當了前文所謂的銀行的“信用中介”，銀行先將資金投放給非銀部門，非銀部門再將資金投放給企業。非銀部門賺取利差或通道費，而銀行卻因此模糊了資產的投向和風險情況，可能依然實際承擔風險，因此存在資本計提不足的問題。

　　換言之，銀行向企業提供了約150萬億元的資金投放，但其中只有表內的120萬億元，和通過非銀部門投放的28萬億元中的一部分，是有合格的資本管理的。其余大部分表外理財，和一部投放非銀，卻未嚴格資本管理。

　　更值得注意的是，自2013年以來，銀行向非銀部門的資金投放，呈激增的態勢。

　　而該類資產占銀行業總資產的比例，也是飆升。

　　4.測算真實杠桿水平

　　然后，計算銀行體系的杠桿水平。我們依然使用資本充足率衡量銀行的杠桿水平。我們需要大致掌握銀行通過理財、非銀和自己直接投給企業的150萬億元，有沒有充分計提資本。

　　首先，銀行表內資金直接投向實體的120萬億元（信貸為主），長期以來接受較為嚴格的監管，我們假設這部分資本計提較為充分。

　　其次，表外理財投向實體的17萬億元，幾乎全部未計提資本，測算時需要補提。

　　然后，是問題最模糊的非銀部門。前文已述，銀行借助非銀通道，可以額外增加資產風險（手段包括加杠桿、加久期、降信用等），但卻沒有相應的增加資本計提。因為，理論上非銀部門的信用等級高于底層資產（比如企業債權）。這一假設，針對部分大型非銀金融機構而言，當然是成立的。因為非銀部門用自己的資本進行風險緩沖（也就是說，萬一這企業還不了錢，那么這家非銀機構先拿自己的資本吸收損失），因此，對于銀行而言，多了一道保障。這就是銀行向非銀投放的某些資產風險權重比企業信貸低的依據。

　　但是，這一依據是否隨時隨地成立呢？這就要看：（1）非銀部門是否有吸收這個損失的能力；（2）非銀部門是否有吸收這個損失的責任或意愿（如果只是通道，則無此責任）。

　?。?）先看損失吸收能力。這要看整個非銀部門的杠桿率了，也就是整個非銀部門的資本充足程度。上面已經統計過，銀行投放給非銀部門的資金，高達28萬億元（不全去實體），這幾年是持續提高的。

　　而非銀部門的資本呢？我們首先來測算下整個非銀部門的“資本/總資產”：

　　以2016年12月的數據大致測算。將凈資產作為資本金的替代指標，證券行業12月凈資產為1.64萬億元，信托行業凈資產為0.45萬億元，期貨行業尚未公布，根據以往數據估算約0.09萬億元?；鹱庸緝糍Y產數據以注冊資本代替，為0.005萬億元。以上各行業凈資產總額為2.19萬億元。然后，統計四個行業管理資產的規模，2016年12月的數據為41.16萬億元。

　　將各行業凈資產除以各行業管理的總資產，得到的結果是5.31%。當然，還可以用另一個分母，即把銀行對非銀放款總額（2016年12月為26.53萬億元）當分母，算出來是8.24%。

　　這一比率是非銀機構凈資本對銀行資金的覆蓋程度，即一個相對粗糙的資本充足率，僅供參考。但我們發現，這是一個非常低的水平，而觀察從2014年至今的數據，可以發現后一個比例還處不斷下降的趨勢中。

　　也就是說，“萬一這企業還不了錢，那么這家非銀機構先拿自己的資本吸收損失”這一假設，對于某些非銀部門而言，很可能是難以成立的，至少不可能完全吸收。因為，這個信用中介自身的資本實力有限。所以，銀行依然高度暴露在底層資產的企業信用風險之下，按非銀投放來設置風險權重，顯然是不合理的。

　?。?）再看損失吸收責任。毫無疑問，非銀部門里面有一大部分業務是通道業務，不可能有損失吸收責任的。當然，我們無法把握通道業務準確的占比。

　　最后，如果非銀吸收損失的能力和責任都成問題，那么它只是用來包裝業務的通道，而不是真正意義的“信用中介”，不可能在企業發生違約時幫銀行“擋槍”。那么，如果這樣的資產未計提100%的風險權重，那么銀行的資產風險水平就可能被人為低估，也就是造成資本充足率的高估。

　　最后的結論就是：銀行業的杠桿，并不如監管當局所公布的數字那么低（或者換個說法，銀行業的資本充足率，并不是如監管當局所公布的數字那么高）。同樣，那些充當通道的非銀部門，也是面臨杠桿過高問題。

　　作一個最為極端的假設測算：截止2016年末，17萬億元的表外理財，如果全部要求計提100%的風險權重；而26.53萬億元的銀行投放非銀，如果其中有10萬億元未計提100%（而是只計提了25%）。那么把這兩部分該計提未計提的補提，則2016年末的全行業的資本充足率、一級資本充足率、核心一級資本充足率均將下降2個百分點左右，降至10.85%、9.19%、8.79%，好在基本達標（標準分別為10.5%、8.5%、7.5%，系統重要銀行再加1個百分點）。因此，多虧現有的資本充足率留有一定富余，為去杠桿留有一定空間，銀行補提資本的壓力較小，我們也算可以松口氣。

　　因此，那額外的未計提資本的杠桿，正是監管當局的心腹大患，是我們此次金融去杠桿的重點。

　　二、金融去杠桿大戲：理解監管措施

　　延續上面邏輯，銀行方面的金融去杠桿，第一步要做的工作，便是穿透非銀等信用中介，查明銀行真正承擔的企業風險敞口，還原一張真實的資產負債表，還原一個真實的資本充足率。然后，再想出臺措施，針對不同情形，通過補提資本，或糾正不當的資產投放項目，把杠桿降下來。

　　很顯然，監管當局已經開展第一步工作了。隨著清查的推進，第二步也會提上日程。

　　1.查清真實金融杠桿

　　第一步工作，是查清真實的風險權重，進而算出真實的資本充足率（也就是杠桿水平）。監管部門為此開展的工作，無非從兩方面入手：

　　一方面是從銀行入手，徹查銀行微觀業務層面通過層層嵌套、杠桿疊加、隱性擔保等方式，繞開監管要求擴張杠桿的行為。這就是3月末至4月初銀監部門出臺的一系列監管文件，強調了對銀行違規業務的檢查。目前，這些檢查工作已經鋪開，銀行的朋友們正在應對監管領導們的檢查。與金融杠桿較為相關的，是檢查有沒有通過各種監管套利手段，逃避資本監管，節省資本的情形。

　　另一方面是從非銀部門入手，徹查與統計所有非銀通道的實質，尤其是否充當銀行投放資產的通道。其中最為重點的就是各種資管產品，因為它們的表外性，隱匿作用更強，特別是跨監管部門嵌套時（比如，非銀監體系的資管產品作為通道時，銀監部門無法實施詳細檢查）。這就是前期媒體披露的，央行正在著手準備的“大資管”綜合統計方案。實現所有資管產品的統一統計之后，可以實現真正意義的穿透，才能讓借助資管通道進行監管套利的行為無處遁形。

　　這些便是目前監管部門正在開展的工作，這些工作從本質上看，均是銀行體系金融去杠桿的關鍵部分。我們已另有報告詳述，此處便不展開。目前排查的結果還未出來，待監管部門將來公布后，我們再做更精準的測算。

　　2.新老劃斷逐步清退

　　完成數據清查后，金融去杠桿進程將全面地鋪開。在查清銀行的真實資產投向后，若有監管套利情形，要么補提資本，要么清退問題資產。

　　補提資本，是指本質上由銀行承擔風險的資產投放，未足額計提風險權重，現在要補提。監管部門可能會要求銀行在一定時限內完成計提（短期內全部完成計提可能是不現實的）。在這過程中可能進一步導致兩種情形：（1）銀行因自身資本不足（補提消耗了不少資本），新增資產投放開始減少；（2）部分銀行可能有補充資本金需求，會有再融資。好在前文已有測算，因現有的資本充足率就比考核標準留出一定富余，所以全行業看補提的壓力不大，可能個別銀行壓力較大。

　　清退問題資產，則是針對部分違規問題較大的資產，比如非合意投向的資產。對于依靠這些業務來融資的企業，則意味著清退債務。所以，金融去杠桿和實體去杠桿，本身就是一個硬幣的兩面。那么，清退的阻力在于，企業若想把所有有問題的債務償清，這無異于天方夜譚。于是，想要不發生大面積企業債務違約，那么“新老劃斷，逐步清退”成了惟一的選擇。

　　所以，監管當局的政策重點，是要督促金融機構在老的問題業務到期時，當清則清。在此過程中，即使最小心翼翼地推進新老劃斷，不發生一起信用違約事件也是不可能的，在未來一段時期內，我們依然會時不時在各種媒體上看到企業債務違約的新聞。

　　來源：王劍的角度；作者：國泰君安銀行團隊

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責任編輯：韓希宇