【中信固收研究：央行降準深度點評】事件：6月20日，國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，部署進一步緩解小微企業融資難融資貴措施，會議確定運用定向降準等措施加大對小微企業的財政金融支持。6月24日，中國人民銀行決定從2018年7月5日起，下調國有大型商業銀行、股份制商業銀行、郵政儲蓄銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點，支持市場化法治化“債轉股”和小微企業融資。對此，我們如下

　　點評：

　　1、定向降準快速執行，結構性寬松再次確認。從6月20日國務院常務會議提出運用定向降準政策支持小微企業融資，到6月24日人民銀行落實國務院部署，再到7月5日定向降準措施將正式實施，此次定向降準政策從部署到落地再到正式實施周期遠遠短于2018年1月定向降準從部署到正式執行的時間長度。近期信用違約事件頻發引燃市場悲觀情緒，小微企業融資難、融資貴的問題也愈發凸顯，結構性寬松的貨幣政策更合時宜。

　　2、釋放7000億元資金，年內降準力度最大。本次定向降準預計將釋放7000億元資金，相比于1月25日降準釋放約4500億元和4月25日降準并置換部分存量MLF后釋放月4000億元資金，是今年以來單次降準釋放最大規模。下調工行、農行、中行、建行、交行五家國有大型商業銀行和中信銀行、光大銀行等十二家股份制商業銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點，可釋放資金約5000億元，用于支持市場化法治化“債轉股”項目；下調郵政儲蓄銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點，可釋放資金約2000億元，主要用于支持相關銀行開拓小微企業市場。

　　3、符合我們前期判斷，降準和MLF不是替代關系、而是并列的先后關系。MLF超額續作之后 ，定向降準政策落實，“MLF+降準組合”再次確認。本次定向降準從提出到短期快速落實都符合我們的預期。在央行超額續作MLF及重新開展MLF操作后，市場對央行再次降準的預期有所降低，而我們一直以來認為降準和MLF操作并非政策替代關系，而是政策先后關系。我們在《2018年6月MLF點評和債市分析——MLF超額續作及近期貨幣政策研判，五大要點值得關注》中明確提出，MLF超額續作并不意味著降準政策的退出，降準不是不到，只是政策有先有后；在國務院常務會議提出定向降準政策的點評中提出，參考去年國務院常務會議提出定向降準后的在政策推出和正式執行時間，我們認為此次定向降準措施大概率也將短期內落地。

　　4、本次人民銀行定向降準罕見的提出，主要目的是為了落實商業銀行債轉股資金問題，可見目前政策層仍然認為防風險為重中之重。市場化債轉股的政策與實施機構在2016年便已經初具雛形，誠通國新、各類地方AMC、銀行系AMC都已設立并參與了諸多業務，所以實施的機構、運行框架都較為完備。在過去兩年，對企業杠桿、尤其是對高杠桿國企的降杠桿起到了較大作用。但時過境遷，目前債務問題從國企杠桿悄然演變成民企信用風險。核心在于調動銀行主動債務處置的積極性，同時又要降低對銀行傳統表內業務風險計提等沖擊。重所以以銀行AMC為主體，以時間換空間，以子公司接表外，是目前阻力較小的政策創新。

　　5、我們一直堅持降準仍將持續，一是中國法定準備金在世界范圍內仍處相對高位，應在目前背景下盡快降下來，二是下半年資金缺口仍然存在，應該持續供應流動性。我們預計下半年仍有可能降準50-100BP。我國銀行法定存款準備金率仍然在15%左右，處在相對較高的水平，在利率市場化改革和資產負債回表過程中，應逐步降低法定存款準備金率至合理區間。首先，利率市場化的推進需要在利率水平下行的環境中進行，資金價格和市場利率逐漸穩定，市場情緒對沖擊的抵抗性增強，市場環境更為穩定，因而通過降準的方式營造利率下行環境，有助于利率市場化的推進。其次，在以資產負債回表為目標的金融去杠桿背景下，降低準備金率能有效降低銀行負債端成本，有助于推動銀行資產負債回表進程。持續利多利率債市場，我們的10年國債區間3.4-3.6得到政策和實踐的證明！

　　安信策略：貨幣轉向中性偏寬，市場迎來“重建”行情。安信策略指出，近期風險偏好回落的根本原因來自去杠桿引發的流動性擔憂，伴隨著信用違約和股權質押等流動性風險不斷暴露，當前風險偏好可能已經降至階段性低點。未來政策有望邁向“貨幣中性偏寬+結構性緊信用+推進改革+補短板”，市場的信心將逐步恢復，從而邁入“重建”階段。

　　華泰宏觀：貨幣轉向清晰 降準之后很可能還有降準。央行6月24日決定定向降準。華泰宏觀點評定向降準，央行預計定向降準將會釋放資金約7000億元，略超過市場預期（4000億）。當前貨幣政策是在去金融杠桿、穩經濟增長、防融資下行之間權衡，處理好信貸、社融、M2的穩定是關鍵，而保證商業銀行負債穩定成為重中之重，央行穩健靈活適度的貨幣政策當前面臨的主要操作目標便是社融增速的快速下行，預計下半年仍會有1-2次定向降準。

　　海通證券點評定向降準：貨幣寬松加碼 緩解信用壓力。央行定向降準意味著貨幣政策進一步邊際調整，寬松力度加碼，可一定程度支持實體融資、緩解信用壓力。但降準釋放的是銀行表內資金，而今年以來大幅萎縮的融資主要來自影子銀行體系，這些融資要回歸銀行表內還會受到信貸和監管政策限制，這意味著降準對信用壓力的緩解、對社融的支撐作用或相對有限。此次降準有利于帶動短端利率下行，從而打開長端下行空間。債市慢牛延續，利率債和高等級信用債仍是配置首選。

　　長江宏觀：定向降準結構性對沖 去杠桿將是“持久戰”。長江宏觀認為，去杠桿將是“持久戰”，緊信用與寬貨幣搭配。債務收縮推動去杠桿的同時，寬貨幣結構性對沖緊信用的影響，引導資金流向、優化經濟結構，助力經濟轉型。防風險、去杠桿是轉型必經之路。通過債務收縮和經濟結構優化，推動結構性去杠桿。信用收縮尚未結束，社融增速仍有下行壓力。

　　聯訊證券李奇霖：債券的投資機會相對比較突出。央行今日宣布定向降準0.5個百分點，聯訊證券李奇霖對此點評認為，在這樣的一個定向降準周期內，債券尤其是利率與高等級的投資機會相對比較突出，但是股票受制于供需缺口收窄后周期類行業利潤增速的放緩、實體總需求邊際下滑、信用風險的擔憂、貿易戰高

　　國君宏觀：定向降準+債轉股支持結構性去杠桿和民企融資。國君宏觀點評定向降準稱，通過定向降準形成正向激勵，加快“債轉股”實施，意味著結構性去杠桿告別粗放掃射模式，開啟精準狙擊模式，杠桿去化總體上將邊際放緩，貫徹穩中求進工作總基調。不過，用流動性工具來解決信用風險引發的問題，若沒有強有力的窗口指導，最后的效果需要進一步觀察。

責任編輯：韓希宇